创维电器启动“穷庙富方丈”式IPO 无实控人认定不尽合理

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/钟文

近期，创维电器递交了创业板招股书。创维电器是创维集团冰洗业务的主体公司，此次IPO是创维集团将冰洗业务进行资产证券化。

公开资料显示，创维电器冰洗业务的市占率并不高，且行业处在存量竞争的厮杀状态，公司业绩略显颓势，盈利下滑。同时，创维电器报告期内资产负债率皆超过了80%，大幅高于同行公司及创维集团的水平。在整体负债水平较高的情况下，创维电器大手笔资金理财，巨额现金分红，高管层“突击”入股，这属于典型的“穷庙富方丈”式资本运作。

无实际控制人认定或不合规

招股书显示，创维电器并没有实际控制人。截止目前，创维电器的间接控股股东是创维集团。黄宏生及其一致行动人士直接或间接持有创维集团46.92%的股份，而创维集团直接或间接持有发行人74.69%的股份。

来源：招股书

但创维电器并没有将持股比例最高的黄宏生列为公司实际控制人。公司称，根据创维集团的公告文件及香港赵不渝马国强律师事务所出具的法律意见书，黄宏生及其一致行动人既不能通过所持股权控制创维集团的股东大会表决结果，也不能通过董事席位控制创维集团的董事会表决结果，无法对创维集团实施控制，不属于创维集团的实际控制人，除黄宏生及其一致行动人外，其他单一股东持有创维集团的股权比例较低，无法对创维集团实施控制，创维集团间接控股的创维数字也披露不存在实际控制人。综上，创维集团不存在实际控制人，创维电器亦不存在实际控制人。

创维电器认为公司不存在实控人的逻辑可以简单归纳为：间接控股股东创维集团没有实际控制人，故创维电器也没有实控人。这种逻辑（依据香港法规）看似合理，实则有两点疑问：一是按照A股法则，创维电器不应认定为无实控人状态；二是按照实质重于形式的原则，黄宏生及其一致行动人被认定为实际控制人或许才合理。

首先看目前A股关于无实际控制人的认定规则。根据《上市公司收购管理办法》第84条及《上市公司重大资产重组管理办法》第13条之规定，A股上市公司认定没有实际控制权的存在，应同时满足以下六个条件：（一）股权结构分散，不存在持股50%以上的控股股东；（二）不存在实际支配公司股份表决权超过30%的情况；（三）单个股东无法控制股东大会；（四）单个董事无法控制董事会；（五）股东间无一致行动协议；（六）单个董事、高级管理人员无法支配公司重大财务和经营决策。

在同时满足上述6个条件外，同时基于公司的实际情况分析，才可以得出公司”不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断”，即公司无实际控制人。

从创维电器的实际情况看，存在实际支配公司股份表决权超过30%的情况。如果按照股东各自出资金额占注册资本的比例计算，黄宏生及其一致行动人间接持有创维电器35.04%的表决权。

其次，从实质重于形式的角度分析，创维电器或许应将黄宏生及其一致行动人列为实际控制人。因为目前创维电器的董事会中，8名董事大多与创维集团相关，其中4名董事与总经理吴启楠相关，而吴启楠又是黄宏生的得力干将。

目前，创维电器的董事会有8名董事，分别为刘棠枝（董事长）、吴启楠（兼任总经理）、应一鸣、林劲、田仕民（兼任副总经理）、吴尚杰（独董）、胥正川（独董）、徐丽军（独董）。刘棠枝、林劲的提名人为创维集团（深圳），应一鸣、徐丽军的提名人为香港创维，其余四人的提名人皆为炬德实业。

创维集团（深圳）和香港创维的控制方皆为创维集团，那提名一半董事数量的炬德实业又是何方神圣？招股书显示，炬德实业成立于2020年8月19日，是创维电器管理层持股平台。在炬德实业成立一个月后，创维集团控制的香港有限就将持有的23%的创维电器股份转让给炬德实业（转让价格未披露），目前炬德实业持股比例为18.47%。

来源：招股书

令人不解的是，持股比例仅为18.47%的炬德实业能提名4名董事，并且炬德实业股份本质上是创维集团对创维电器管理层的激励。

目前，炬德实业的持股结构为：吴启楠、顾铿（GUKenny）、郑世武、曾昭建、田仕民、刘红明、周国贤、文坚分别持股69.57%、8.70%、6.52%、4.35%、4.35%、2.17%、2.17%、2.17%。从股权比例分析，4名董事的提名，吴启楠起决定作用。并且，炬德实业的股东多为创维电器高管，这些高管的提名又来自吴启楠。可见，吴启楠目前对炬德实业有控制权。

那吴启楠进入创维电器董事会又是谁提名？2018年1月至2020年12月期间，创维电器有3名董事，分别是刘棠枝、吴启楠、顾铿（GUKenny）。2018年1月，创维集团对创维电器的间接持股比例几乎是100%。那可以断定，吴启楠2020年12月前在创维电器董事会的提名还是来自创维集团。

2018年，创维集团提名吴启楠作为董事，并让后者担任创维电器总经理，背后的推手又是谁？答案应该是创维集团的创始人、最大股东黄宏生。

2010年，吴启楠开始与创维集团合作，彼时黄宏生夫妇是创维集团的实控人，因此吴启楠进入创维电器的董事提名应是黄宏生。2013年，证监会并购重组委明确指出：根据香港联交所上市规则，黄宏生夫妇持有香港上市公司创维数码（今创维集团，下同）30%以上的股份，系创维数码的控股股东，根据中国法律法规及中国证监会的有关规定，黄宏生夫妇应该被认定为本次交易（创维数码借壳华润锦华）的收购人。

吴启楠与黄宏生私交也不错，属于亦师亦友的关系。吴启楠的公开讲话中，将黄宏生作为钦佩的长者和学习的榜样，其称：“黄宏生是中国企业家的标杆！”

来源：吴启楠讲话整理

但吴启楠口中的企业家标杆——黄宏生，曾于2006年7月被香港廉政公署以串谋盗窃及诈骗上市公司资产等4项罪名判刑6年，2009年便保释出狱，2012年7月刑满到期。2013年，创维数码借壳华润锦华失败，主要系黄宏生是创维数码、创维集团实控人。

从历史看，创维集团从有实控人变为“无实控人”状态的直接原因就是监管部门否决创维数码首次借壳华润锦华的交易。当创维集团变为“无实控人”状态后，创维数码二次借壳华润锦华便顺利过关。因此，2013年创维集团变为无实控人的状态，多是外部法律形式上的压力，而并不是企业主动发展的结果。

综上，黄宏生及其一致行动人合计持有创维电器30%以上，股创维电器认定公司无实际控制人并不是很妥当。其次，按照实质重于形式的原则，黄宏生对创维电器8名董事、5名非独立董事中的大部分董事实际上应有（虽然法律形式上没有）重大决定权，因此将黄宏生及其一致行动人列为创维电器实控人或许才更合理。

有观点认为，黄宏生作为创维电器实控人，其犯罪记录可能会构成此次IPO的实质性障碍，毕竟2013年创维数码首次借壳华润锦华时就因犯罪记录“折戟”。

如今，距黄宏生2012年刑满到期后已经过了快十年时间，黄宏生的犯罪记录从形式上来讲不会构成上市障碍。不过，案底仍可能会对IPO造成消极影响。

盈利下滑仍扩产

招股书显示，创维电器主要从事冰箱、洗衣机、平板电脑等产品的研发、生产和销售。其中，冰洗业务收入占比超过了85%。冰洗业务属于家电行业里的白电。

目前，国内白电市场已进入存量竞争阶段，美的、格力、海尔呈现三足鼎立之势。招股书显示，我国2020年冰箱市场零售额为899亿元，创维电器2020年的冰箱收入为17.37亿元，市占率约为1.93%。而市占率第一的海尔冰箱，2020年的市占率为39.2%（中怡康数据）。

2020年，国内洗衣机市场零售额714亿元，创维电器洗衣机收入为15亿元，市占率约为2.1%。海尔洗衣机以40.6%（中怡康数据）的市场份额同样高居榜首。无论是冰箱，还是洗衣机，创维电器在行业中的竞争地位都不高。

面对激烈的市场竞争以及原材料成本上涨等因素影响，创维电器2020年营收放缓，净利润下降。2018-2020年、2021年上半年，公司分别实现营收26.9亿元、36.85亿元、37.39亿元、19.4亿元；分别实现归母净利润0.58亿元、1.69亿元、1.48亿元、0.58亿元。2020年，公司营收增速和净利润增速分别为1.46%、-12.18%。

尽管竞争激烈、业绩放缓、盈利下滑，创维电器依旧选择大幅扩产。招股书显示，创维电器拟募资8.16亿元，用于年产80万台商用冷柜、多门冰箱及80万台干衣机、双子星洗衣机生产线扩建项目等。目前，创维电器冰箱产能共有207.36万台，洗衣机产能为180万台。在此基础上各增加80万台产能未来能否消化，还有待市场检验。

IPO为管理层造富？

招股书显示，创维电器的资产负债率较高，2018-2020年、2021年上半年的数据分别为82.94%、82.52%、81.39%、80.09%，皆超过了80%，超过了同行可比公司均值13个百分点以上。

同时，创维电器的资产负债率也远远超过了间接控股股东创维集团。2018-2020年、2021年上半年，创维集团资产负债率分别为61.57%、61.83%、64.62%、65.44%。

在资产负债率高企的情况下，创维电器现金分红却不停歇，并持续为高管“造富”。2018-2020年，创维电器合计现金分红2.8亿元。

IPO前夕，创维电器为高管及员工“造富”总共分两步。首先是2020年9月，香港有限将创维电器23%的股份（对应出资额3573.2024万元）转让给炬德实业。炬德实业是创维电器的管理层持股平台，持股者都是公司高管。

其次是2020年10月，炬德合伙认缴公司出资580.298万元，每股1元。招股书显示，炬德合伙共有38员工。待创维电器上市后，公司的几位高管（尤其是总经理吴启楠）、38名员工，无疑会赚得盆满钵满。

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