宝信软件陷关联交易“困局”，东数西算能否“解围”？

来源：英才杂志

“东数西算”全面落地，软件板块久旱逢甘霖。

2月21日，华尔街顶级投行摩根大通发布观点，在前期A股国产软件板块估值大幅回调后，当前政策引导支持下，A股计算机软件板块已经迎来投资的窗口期。同时，DS Kim等分析师也在分析报告中表示，中国推动数字化和技术本地化将是“加速发展的关键推动力”、“估值基本‘脚踏实地’了，平均回调了40%。”

同一天，在外部地缘政治混乱的环境下，“东数西算”概念持续发酵，在周一开盘“引爆”了低迷的A股市场，根据行情数据显示，东数西算概念股开盘领涨，且盘中持续走高。其中，依米康（300249）、首都在线（300846）、迅游科技（300467）、亚康股份等连续两日“20cm”涨停，南凌科技、浙大网新（维权）（600797）、宁波建工（601789）、沙钢股份（维权）（002075）、常山北明（000158）等逾10股涨停。

隔天22日开盘，虽然受到俄乌局势影响，大盘低迷，北向外逃，但“东数西算”概念个股仍逆市走高，其中，依米康、首都在线、宁波建工等依旧收获涨停。这次概念刺激主要来源于消息面：全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程将正式启动。

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风水轮流转，板块处于历史低位

横向对比，计算机板块整体估值水平始终位于所有板块的前列，但目前板块内的细分板块或子板块之间的估值差异明显。这一定程度上表明市场对计算机板块长期成长性和景气度的认可并给予板块高估值。同时，这个板块技术驱动性强、壁垒较高，具有较强的成长性和爆发性，市场预期愿意给予更高估值。

但是，纵向来看，东财一级行业信息技术板块相对估值在24.04倍市盈率（TTM），处于全市场的中游，而对比近三年的估值，呈现下滑的趋势，相比于其他板块近三年的估值表现，明显处于被低估的状态。

各版块估值情况（数据来源：choice）

横向看，计算机软件板块在当前时间段也处于估值的低位。虽然在2020年中旬，软件板块估值有所提升，但从板块α来看（以上证综指为基准参考），却与估值增长形成了背离的形态，这意味着，当时整体市场估值是呈现上涨趋势，而计算机软件板块自身带来的α收益并不理想。甚至在板块估值回调阶段，即2021年3月末带来了负的α收益。

计算机软件版块表现情况（数据来源：choice）

板块前期估值回调主要由于计算机板块虽然是高成长行业，但大部分公司商业模式不清晰，业绩相比其他板块存在较强的不确定性，进而业绩预期与高估值背离导致估值回归。而且由于近两年疫情导致全球经济下滑和通胀环境的影响，整体科技板块的景气度都不高。

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东数西算龙头？

背靠国内当前第一大钢铁集团（宝武集团），受益于宝武集团整体数字化转型和集团整合持续扩容的公司业务量，宝信软件公司营收在2020年达到了95.18亿，归母净利润达到13亿；2021年营收预计大概率将超百亿。

同时，由于宝信软件与宝武集团的业务关联较高，因此在相关子公司关联交易金额方面仍然占比较高，预计2021年将达到72.35亿元，同比增长59.32%，不难发现，依旧处于高景气的钢铁周期板块带动了宝信软件的业绩增长，这也宝信能跑赢板块的重要原因之一。

宝信软件业务结构（数据来源：630半年报）

宝信软件的主营业务为软件开发，占比最高，达到71.03%，俗称工业软件、工业互联网，背靠宝武也使得宝信一直深耕于钢铁板块。但背靠母公司也是把双刃剑，因为宝信软件会存在“关联交易”，这在市场上是一个比较中性的概念，让重视上市公司财务分析的投资者纠结，因为这些年公司关联交易越来越多，宝武给的订单收入在增多，存在隐秘的、非市场化的收入就越大，对母公司订单的依赖程度越大，也就难免让投资者怀疑公司若遇到母公司发展瓶颈和市场化后，是否拥有真正的护城河和盈利能力。

公司的第二大业务是服务外包业务，就是IDC数据中心，宝信是后期定增募资6.5亿才切入到该赛道的，是软件开发等相关业务的自然延伸，起步较晚，因此业务占比还不到30%。一开始服务外包业务仅仅是信息系统的维护及维修；而后随着公司业务内容增加了云计算运营服务。后期逐渐成为公司增长最快的IDC业务，成为新的业绩增长点。而且产品质量和业绩发展预期是最好的，该板块的毛利率在2020年可以达到42.84%。

还有一块业务是智慧城市，服务于动铁、高铁及政务系统，这一块业务也是非关联方收入主要增加的领域，虽然当前占比不高，但根据十四五明确提出建设数字中国数字城市，以及近期基建板块的热度不断上升，数字基建或将成为基建板块细分新风口，将涉及国产化的政务系统、智慧交通、轨道运输、城市治理，垃圾处理、新能源发电等，体量巨大，这块也将为宝信软件带来新的成长逻辑。

对于软件开发企业而言，持续的研发投入是其保持并提升市场占有率的重要护城河，因此，宝信软件的研发投入情况还是要关注的。

费用及费用占比情况（数据来源：年报）

从研发投入金额看，3家同行业公司中，中国软件研发投入较高且增长趋势明显，19年之后的研发投入均超过10亿元；宝信软件的研发投入虽然不及中国软件，但是增速依旧很明显，而且2018年开始研发投入就高于东华软件，在2020年更是在营业收入上全面赶超了东华软件。

费用占比营收情况（数据来源：年报）

从研发投入占营业收入比重看，最高的依旧是中国软件，该比值长期保持在20%左右，绝对的重研发企业；其次是宝信软件和东华软件，但是东华软件呈现明显上升趋势，宝信软件基本维持在10%-11%的水平。宝信软件保持在11%左右的研发投入，体现了平衡当期利润与技术研发的风格。

亮眼的是，宝信软件从2016年开始，研发费用的资本化率就一直保持为0。一般来说，研发投入资本化率越高，对应的当期研发费用率就越少，进而能使得当期利润表比较好看。如果研发投入全部费用化，也是公司对自身发展信心以及资产质量良好的表现。

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