三年净亏逾百亿后，市场是否愿意相信叮咚买菜的“上海故事”？

《投资时报》研究员 王子西

日前，叮咚（开曼）有限公司（下称叮咚买菜，DDL.N）披露未经审计的2021年第四季度财报，业绩与经营可圈可点。其中，营收与GMV（商品交易总额）同比双增、环比双降；净亏损10.96亿元，较上年同期亏损收窄近12个百分点。但前置仓布局速度明显放缓，平均单仓交易额环比减少。

在季报中，该公司释放出积极信号：12月上海地区盈利，且预计上海盈利模式将很快扩展至长三角地区，进而影响整个公司。但业内及投资者多持谨慎态度，季报披露后，该公司股价并未翻红，反而连续几个交易日下行。截至美东时间2月23日，该公司收盘价为4.85美元/股，较上市高位下挫近九成，市值仅11亿美元。

有分析人士认为，该公司在上海地区盈利的关键是客单价提高，毛利率提升。提高客单价的方法主要有提高预制菜、自有品牌占比；日常生鲜产品涨价；提高免配门槛，降低物流成本。此外，上海拥有全国完善的生鲜基础设施、较高的消费水平，都为它成为盈利样本助力。但复制上海样本，推及至全国盈利较难。

也有业内人士认为，叮咚买菜想要实现2022年全国盈利，意味着公司需花大量成本，根据当地消费习惯完善新供应链，才有望实现规模效应。

值得注意的是，结合前三个季度数据，2021年该公司净亏64.29亿元，较上年净亏幅度进一步拉大。若统计三年数据，2019年至2021年，公司已累计净亏约115亿元。对于“烧钱”的前置仓业务，资本是否还愿意相信“上海故事”？且截至2021年12月末，公司现金及现金等价物及受限现金不到7亿元，账上尚有31.21亿元的短期借款、12.44亿元的经营租赁负债（非流动），资金流动性明显紧张。

全年来看，履约费用72.73亿元，履约费用率为36.14%，相比2020年略高。由一城推及至一地区，进而推至全国，叮咚买菜对于前置仓模式商业的盈利可行性是否过于乐观均有待观察。

叮咚买菜上市至今股价走势（美元）

数据来源：wind

GMV、收入环比双降

财报显示，2021年第四季度，受公司GMV增长推动，叮咚买菜实现总收入54.84亿元，同比增长72%。但相比第二季度、第三季度同比增幅77.9%、111.0%，季度增速已有所放缓。且与第三季度收入相比，环比也减少11.4%。

第四季度，该公司GMV为 60.04亿元，同比增长59.6%，环比减少14.5%，与收入的同环比变动情况一样。其中，自有品牌、自主研发生产、预制菜占比分别为10.2%、6.5%和14.9%，三者合计占比超三成。

盈利方面，该公司第四季度净亏损10.96亿元，较上年同期-12.46亿元，亏损幅度收窄11.98%；非美国通用会计准则（Non-GAAP）净亏损为10.34亿元，较上年同期-12.39亿元，亏损收窄约16.53%。粗略计算，其净亏损率、净亏损率（Non-GAAP）分别为-19.99%、-18.86%，好于第三季度的-32.48%、-31.92%，指标优化十余个百分点。

不过，该季度，叮咚买菜没有披露月均交易用户数，而第三季度此经营指标为1050万。而前置仓数量虽由三季度末的1375家，增至四季度末1400家左右，但扩张速度已经明显放缓。按上述GMV数据进行计算，平均单仓交易额为428.86万元，环比也有所减少，较三季度的510.44万元减少约82万元。

结合2021年第一季度、第二季度、第三季度的收入为38.02亿元、46.46亿元、61.89亿元，净亏损13.85亿元、19.37亿元、20.11亿元，粗略统计，2021年叮咚买菜总营收约201.21亿元，同比增长77.50%；净亏64.29亿元，较上年的-31.77亿元，亏损幅度进一步拉大近33亿元。而2019年，该公司净亏18.73亿元，也就是说，三年公司已累计净亏约115亿元。

年度履约费用率微增

但在财报中，公司并未流露出对三年累亏超百亿元的担忧，相反，公司创始人兼首席执行官梁昌霖表示，2021年第四季度是公司成立以来最好的一个季度。不仅收入同比增长超七成，单月来看，12月份整体Non-GAAP净亏损率收窄至-13%以下，而上海地区全面盈利。且预计，长三角地区、整个公司会很快效仿上海盈利之路。

不过在二级市场，对于公司释放出的积极信号，投资者并未“捧场”。美东时间2月17日、18日、22日、23日，叮咚买菜股价分别下跌7.64%、9.47%、4.98%、15.21%，四个交易日合计下挫近四成。截至23日，公司收盘于4.85美元/股，较上市后高位下挫89%。

有分析认为，由于前置仓模式需要在离用户最近的地方布局集仓储、分拣、配送于一体的仓储点，缩短配送链条，降低电商配送成本。履约费用和客单价是决定前置仓企业能否盈利的关键因素。其中，履约费用是除营业成本外的最大支出。

根据财报，2021年第四季度，该公司销货成本为39.65亿元，同比增长46.4%，增幅低于营收；毛利率录得为27.7%，较上年同期的15.1%高出近13个百分点。履约费用为17.86亿元，同比增长47.3%；履约费用率为32.58%，较上年同期的38.04%，减少5.46个百分点。单季度来看，运营效率优化，这也说明该季度利润亏损收窄的原因所在。

不过，拉长时间来看，2021年Q1、Q2、Q3履约费用为14.84亿元、16.93亿元、23.09亿元，对应各季度总收入为38.02亿元、46.46亿元、61.89亿元，前三个季度的履约费用率分别为39.03%、36.45%、37.30%，基本还在32%—39%框架内上下移动。

全年来看，2021年叮咚买菜履约费用合计为72.73亿元，履约费用率约为36.14%，与2020年的35.68%相比，略高约0.5个百分点。

此外，叮咚买菜现金流也不太乐观。2021年第四季度，该公司经营活动产生的净现金流仍显示为净流出状态，为-17.62亿元。截至期末，公司现金及现金等价物及受限现金为6.70亿元，较期初大减24.34亿元。

截至2021年12月末，应付账款为20.59亿元、短期借款为31.21亿元、长期借款的流动部分0.58亿元、经营租赁负债（非流动）为12.44亿元，四项合计64.82亿元。很明显，公司短期偿债压力较大，现有资金推动业务发展也显紧张。

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