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白云山 “成绩单”亮眼 三大业务背后各存隐忧

白云山(600332)刚刚发布的2021年年报显示,期内实现营收690.14亿元,同比上升11.90%;净利润为37.2亿元,同比上升27.60%;经营活动产生的现金流量净额达56.73亿元,同比上升869.52%。

从数据上看,白云山业绩表现亮眼。

但在这背后,白云山面临一系列问题,例如:大健康业务营收见顶、研发投入低于同行、医药流通业务毛利率低……

大商业盈利能力偏低 分拆广药已获批

目前,白云山主营业务涉及大健康、大南药(医药制造)、大商业(医药流通)和大医疗四大板块。

分板块来看,营收最高的是大商业业务。报告期内,大商业业务实现营收467.79亿元,占白云山总营收的67.78%。虽然如此,大商业业务的毛利率却仅为6.64%,盈利能力偏弱。

实际上,白云山大商业业务的毛利率长期不足7%,远低于同行业平均值。据华金证券研报,2021年上半年医药商业板块毛利率为12.69%,而白云山财报显示,2018年至2021年,公司大商业业务的毛利率分别为6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。

尽管盈利能力偏弱,但白云山仍对大商业业务十分重视。2018年至2021年期间,白云山大商业业务的成本不断上升,分别达211.71亿元、395.52亿元、404.07亿元、436.72亿元。

白云山加大对大商业业务的投入显然是寄希望于做大规模。然而,和医药流通龙头企业相比,白云山大商务业务目前的规模显得有些“小儿科”。据中泰证券研报,截止2121年前三季度,大参林(603233)的药店数量为7610家,而截止2021年年末,白云山的医药零售网点仅154家。

目前各大医药流通龙头企业均在收购药店,以期抢占市场。在行业竞争不断加剧的巨大压力下,白云山大商业业务规模相对较小,盈利能力也偏弱,如果后续不能迅速做大规模,提升盈利能力,其前景或不容乐观。

值得一提的是,白云山正在积极推进广州医药分拆上市,并已收到中国证监会的核准批复。

“顶梁柱”王老吉增长放缓 大健康业务或“营收见顶”

从盈利能力来看,大健康业务无疑是白云山四大业务板块之中表现最好的。报告期内,大健康业务实现营收108.51亿元,毛利率高达47.34%。

不过,相较于2020年,白云山大健康业务的毛利率却下降0.53%。

这或许与公司加大了促销力度和营销投入有关。财报显示,报告期内白云山销售费用为59.55亿元,较2020年增加15亿左右。白云山表示,销售费用上涨的主要原因是随着国内新冠疫情影响的逐步缓和,市场需求回升,加大了对市场的产品促销和广告宣传的投入。

梳理大健康业务历年财务数据发现,除2020年受疫情冲击外,该业务营收增长缓慢,似乎已有见顶之势。数据显示,2018年至2021年,白云山大健康业务的营收分别为94.87亿元、104.79亿元、78.59亿元、108.51亿元。

这与凉茶行业的发展状况有着紧密关联。

财报显示,2021年,王老吉大健康公司(下称“王老吉”)的营收为97.29亿元,是白云山大健康业务的主要营收来源。

王老吉的主营产品为红罐、红瓶王老吉凉茶以及王老吉无糖型、固体型、现调型凉茶等新形态凉茶产品。而凉茶行业渗透率较高,增速较为缓慢。据长城证券研报,2016年、2017年凉茶市场规模增速已下降至个位数。

营收“顶梁柱”凉茶增速放缓,导致近年来白云山大健康业务营收表现平缓。

值得留意的是,2021年,王老吉的净利润为12.88亿元,占白云山净利润总额的34.62%,一旦凉茶卖不动了,对白云山业绩的影响不容小觑。

化学药受政策影响大 研发投入跟不上同行

报告期内,大南药业务实现营收107.89亿元,同比增长5.78%,毛利率达44.07%,盈利能力仅次于大健康业务。

不过,当期大南药业务的营收不及2019年。数据显示,2019年,大南药业务实现营收116.49亿元。

按产品类型划分,可以将大南药业务分为化学药和中成药两个部分。

报告期内,大南药业务的营收增长主要依赖中成药。财报显示,2021年,中成药实现营收52.69亿元,同比增长19.98%;化学药实现营收55.19亿元,同比下降4.96%。

化学药营收下降与集采、医保目录调整等政策有关。近年来,头孢克肟、注射用头孢硫脒抗生素产品使用范围受到限制,而上述产品恰好是白云山的主要产品,因此对大南药业务化学药的营收产生冲击;2021年,去氢胆酸片、克仑特罗栓被踢出《国家医保目录》,健胃消食片适应症受限,而这三种药物,白云山均持有批文,这也对大南药业务的营收产生了一定影响。

值得注意的是,政策带来的影响具有持续性,上述事件或将继续对大南药业务产生影响。

此外,白云山的研发费用长期不足营收的2%,且低于同行业可比公司。

财报显示,2021年,白云山研发费用为8.75亿元,同比增加42.94%,占营收的比例为1.27%。同行业可比公司中,复星医药(600196)、上海医药(601607)、同仁堂(600085)2021年的研发费用分别为40.03亿元、19.72亿元、2.58亿元,占营收比分别为13.21%、8.31%、2.01%。与之相比,复星医药、上海医药的研发费用和研发占比均超过白云山,虽然同仁堂的研发费用不及白云山,但研发占比同样高于白云山。

从整个医药行业来看,药企对研发费用的投入呈现上升趋势。据西南证券(600369)研报,我国A股医药企业研发投入保持高增长,2019年研发投入额达到426亿元,2020H1研发投入额达到186亿元,同比增长12%。

此外,全球前15大药企研发费用占收入比重从2010年的14.5%逐步增长到2020H1的16.11%。西南证券认为,研发费用占收入比重未来仍将持续向上。

在同行纷纷投身药品研发创新的情况下,白云山的研发投入较少或不利于提升自身竞争力,这一点值得投资者留意。

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