中信证券：中期慢涨尚处初期 四大主线继续轮动

局部疫情趋势性好转和政策合力开始显现，基本面预期好转驱动A股持续数月的中期修复，当前仍处于初期阶段，行情节奏上以慢涨为特征，结构上四大主线继续轮动。趋势上，国内局部疫情影响趋势性好转，复工复产和复商复市循序渐进，稳增长政策落地兼顾密度和力度，政策合力开始显现，国内经济在迈过4月低点后，预计5月开始回到逐月向好的趋势中，A股盈利增速也将在二季度筑底后回升。节奏上，本轮修复行情以慢涨为特征，当前仍处于初期阶段，疫情防控和复工复产是渐进的过程，外部扰动尚未完全消除，市场情绪虽有修复，但仍处于低位，机构仓位也依然处于低位，增量资金流入速度相对缓慢。结构上，四大主线继续轮动，建议全年坚定布局现代化基建和地产两条主线，季度继续聚焦复工复产主线，月度关注消费修复主线。

基本面预期好转驱动A股持续数月的中期修复

1）国内局部疫情影响趋势性好转，复工复产和复商复市循序渐进。截至5月21日，全国日均新增确诊（包括无症状感染）病例数从上周的2062例进一步回落至本周1060例；过去14天有新增确诊病例的省份数量从25个回落至20个；全国中高风险区域个数从100个回落至64个，国内局部疫情影响趋势性好转。上海绝大部分区域都实现了比较稳定的持续社会面清零，本周日均新增本土阳性感染病例数（剔除转归）比上周下降53%，从复工复产到复商复市将分阶段稳步推进；同时，北京日增阳性感染病例数稳定在50~70例左右，整体可控性强。除上海外当前浙江、江苏和安徽的货运物流数据相比2021年同期缺口已有明显修复，预计5月底后长三角地区大范围的复工复产可期。

2）稳增长政策落地兼顾密度和力度，政策合力开始显现。4月29日的中央政治局会议定标志着本轮稳增长政策进入密集落地期；5月11日国常会强调财政和货币政策要以就业优先为导向，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体和稳岗稳就业。首先，5月20日央行下调5年期LPR15bps，则标志着本轮密集落地的稳增长政策进入发力期，货币政策的重心从松货币转向宽信用，预计今年剩下时间里还有降准和LPR降息空间。其次，房地产政策也进一步发力，在企业端，监管机构鼓励信用风险缓释工具应用于民营房企融资，龙湖、碧桂园、美的置业3家民营房企本周公告债券发行方案；在需求端，预计按揭利率下降将推动地产销售在三季度迎来复苏。最后，4月消费刺激以消费券为主，5月以来国常会和央行在不同场合表态促进消费持续恢复，预计后续大件耐用品消费的定向补贴也是政策的潜在发力方向。

3）国内经济迈过4月低点后，预计5月开始回到逐月向好的趋势中，A股盈利增速也将在二季度筑底后回升。一方面，局部疫情缓解和复工复产提高了政策的传导性，全国公路整车货运指数已经恢复至3月底上海全域静态管理之前的水平，随着稳增长政策密集落地，政策合力开始显现，4月大概率是全年经济运行的低点，后续宏观经济将重新回到逐月向好的趋势当中。另一方面，A股一季报主要反映了原材料价格高位对中游利润和下游需求的压制，尚未反映疫情对交运阻断的负面因素。预计二季度A股将集中体现原材料价格高位+局部疫情导致开工率下滑+需求端走弱的负面影响，叠加高基数效应，预计今年7~8月披露的二季报将成为本轮盈利周期的底部，结构上“稳增长”利好的工业板块在2022Q2~Q3仍将贡献主要的盈利增量。局部疫情趋势性好转和政策合力开始显现，预计基本面预期好转将驱动A股持续数月的中期修复。

当前仍处于行情的初期阶段 节奏上以慢涨为特征

1）基本面修复趋势明确，但疫情防控和复工复产是渐进的过程。首先，疫情缓解和复工复产并非一蹴而就，以吉林省为例，其在社会面清零到首次绝对病例数清零用了28天，从整车货运指数来看，吉林公路货运指数在最低点仅有疫情前水平10%，实现社会面清零时仅恢复到19%，其后再经过24天恢复到疫情前水平的50%。其次，本轮局部疫情后各地常态化核酸检测和“多码合一”等防疫措施新组合效果需观察，当前不少城市对进入公共场所都要求2~7天周期的核酸检测，而“多码合一”也能极大提高流调和管控效率，在杭州、深圳和广州等地已看到正面案例。最后，复工复产和政策落地对基本面的改善最终都需要财报和宏观数据验证，A股的中期修复轨迹预计也会随着基本面预期和数据相互验证而震荡缓慢上行。

2）人民币贬值和美元紧缩对A股影响明显衰减，但并未完全消除。近期人民币兑美元汇率已随着国内基本面预期改善而转升，跨境资金流动保持稳定，美元紧缩对A股影响已明显衰减。美联储加息以及美债收益率上行与A股的关联性更多来自于国内投资者基于宏观逻辑的博弈行为，一部分投机资金因为担心美债收益率上行导致外资流出和成长股“杀估值”而抛售股票，因此在特定市场情绪低迷时期出现了美债收益率上行和A股下跌的关联性，这种博弈行为在进入5月后明显减弱，这也是5月以来A股独立于海外市场上涨的重要原因。同时，美联储极致紧缩预期基本落地，美元紧缩对A股影响明显衰减，但并未完全消除。市场预计今年内还要召开的5次美联储议息会议中将累计加息175bps左右，联邦基金目标利率年内可能加息至2.75%左右，其中6月和7月会议大概率都将加息50bps，且6月将启动缩表。预计美元紧缩不会改变A股中期修复的趋势，但其紧缩政策的密集落地期会加大资金博弈，从而影响修复的节奏。

3）市场情绪虽有修复，但仍处于低位，机构仓位也依然处于低位，增量资金流入速度相对缓慢。首先，配置型外资4月及5月（截至20日）分别净流入78和100亿元，已完全“回补”了3月阶段性净流出的规模。而随着人民币汇率度过贬值压力最大的窗口并短期反弹，交易型外资流出近期也已明显改善，仅5月20日一天就大幅流入114亿元。其次，权益类公募产品发行继续保持较低水平，但存量产品净申赎情况也在过去几周逐渐稳定，本周上涨行情下甚至出现了千分之六的净申购，公募基金整体资金流维持稳定。再次，机构仓位方面，中小型私募仓位已从快速减仓后的65%回升至67%，而主动型公募产品过去一周仓位出现环比小幅下滑。最后，对风险偏好比较敏感的两融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融资余额非常稳定，最近一周日度变化都没有超过千分之二，市场温度指标方面，沪深300/创业板指自4月26日低点的4.2/0.8度恢复至5月20日的18.7/9.4度，市场情绪短期有所恢复但仍处于历史较低位置。

行情结构上四大主线继续轮动

1）全年维度关注现代化基建、地产两条主线。基建和地产决定了国内经济的“大盘”，也是稳增长政策发力的主要方向，前者的弹性和后者的修复是今年国内实现既定经济目标的基础。这两条主线4月以来相对表现较弱，年初以来累计表现靠前，主要原因是疫情反复导致开工和销售节奏延后。政策落地和数据改善相互验证下，预计现代化基建和地产完工主线确定性最强，全年都有底仓配置价值。品种方面，基建领域建议重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域则重点关注优质开发商、物管和建材。

2）季度维度关注复工复产主线。该主线在行情初期表现最好，市场共识高，核心逻辑是超跌反弹。首先，复工复产相关的制造业主线，特别是其中的成长制造受内外风险共振的负面影响本轮反弹前累计跌幅很大，本轮超跌反弹特征明显。其次，市场坚定了奥密克戎可以被有效控制的信心，局部疫情和复工复产的数据可验证性更及时。再次，该主线中的出口制造同时回避了国内需求不足和海外供给不足的缺点，短期盈利还受益于人民币贬值。最后，具体品种方面，建议重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。

3）月度维度关注消费修复主线。可选消费和服务消费直接受疫情影响大，基本面下修最明显，这条主线的数据可验证性排在复工复产和基建地产之后，市场短期仍有分歧，择时上，需要密切关注复商复市进度和常态化疫情防控效果。建议关注航空、酒店、免税、食饮、百货商超，在局部地区规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策下，预计这些品种将迎来月度级别的阶段性恢复。

风险因素

国内局部疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

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