沃得农机：募资补流和经销收入高占比遭监管质疑

1月25日，江苏沃得农业机械股份有限公司（下称“沃得农机”）IPO申请获深交所创业板上市委员会审核通过，沃得农机是国内领先的大型现代化农业机械装备制造商，主要从事农业机械产品的研发、生产和销售，致力于为客户提供现代农业全程机械化的专业机械装备。

招股书显示，2018-2020年及2021年上半年（下称“报告期”），沃得农机实现营收分别为41.35亿元、46.26亿元、69.77亿元、35.74亿元，实现净利润分别为7.28亿元、7.58亿元、11.47亿元、3.54亿元，业绩保持稳健增长。

值得注意的是，完整年度的2018-2020年，沃得农机应收账款账面价值分别为11.59亿元、12.78亿元、15亿元，占营收的比例分别为28.03%、27.63%、21.5%，较高的应收账款占比凸显公司业绩增长背后的经营风险。

巨额募资补流遭监管问询

招股书显示，沃得农机此次IPO拟募资60亿元，计划用于沃得农机农业机械装备改扩建工程建设项目、沃得农机(沈阳)农业机械改扩建工程建设项目、沃得高新农业机械及其零配件改扩建工程建设项目、沃得农配农业机械零配件改扩建工程建设项目、沃得(泰国)农业机械及其零配件制造项目、沃得智云工业互联网平台建设项目以及补充流动资金。

具体来看，在沃得农机计划募资的60亿元中，16.92亿元用于沃得农机农业机械装备改扩建工程建设项目，5.64亿元用于沃得农机（沈阳）农业机械改扩建工程建设项目，5.1亿元用于沃得高新农业机械及其零配件改扩建工程建设项目，3.67亿元用于沃得农配农业机械零配件改扩建工程建设项目，3.5亿元用于沃得（泰国）农业机械及其零配件制造项目，1.8亿元用于沃得智云工业互联网平台建设项目，23.38亿元用于补充流动资金。

从募资结构来看，沃得农机募资额占比最高的部分为补充流动资金，拟募资23.38亿元，占此次募资总额的比例高达38.97%，是此次IPO最大的募投项目。尽管监管对IPO企业募资用于补充流动资金的比例并无具体限制，但按照惯例，通常IPO企业募资用于补充流动资金的比例一般不会超过30%，相比之下，沃得农机此次IPO募资补充流动资金的金额占比明显超过上述比例。

事实上，在此次IPO审核进程中，沃得农机动用巨额资金来补充流动资金的募资合理性和必要性问题一直是监管比较关注的问题，并在多轮问询中被反复提及。对此，沃得农机的解释如下：

“农机企业在原材料采购、产品研发改进、产品销售等环节均对资金均有较大需求。同时，农机产品的季节性需求较为明显，在生产和销售旺季农机企业往往要面对较大的现金流压力。此外，我国农机产品终端销售市场具有差异化、分散化的特点，对农机企业销售网络和服务网络的广度和深度有较高的要求，农机企业拓展市场并维护一定规模的销售网络和售后服务网络也需要较大的资金投入。发行人作为大型现代化农业机械装备制造商，不仅产品种类丰富，而且销售覆盖区域广泛，公司日常运营所需的流动资金规模也更大。”

沃得农机将动用巨额资金补充流动资金的原因归结于公司所属的农业机械制造业属于资金密集型行业，日常运营需要大量流动资金——但这个理由貌似合理，却经不起仔细推敲。

按照沃得农机的解释，既然公司属于资金密集型行业，流动资金对沃得农机的发展至关重要，此次23.38亿元IPO募资用于补充流动资金的确对公司经营存在必要性，但矛盾之处在于，在沃得农机申请IPO的报告期内，公司却进行了30亿元巨额分红，远超此次IPO募资补充流动资金的数额。

数据显示，2018年，沃得农机曾大手笔以现金方式分红26亿元；2020年，沃得农机再次分红4亿元，两次分红总额高达30亿元；人们不禁要问，既然是资金密集型行业，公司经营亟需流动资金，为何还要在IPO期间进行巨额分红？如果巨额分红具有合理性，那么通过巨额募资补充流动资金的必要性和合理性又在哪？

此外，30亿元巨额现金分红远超报告期内净利润的总和，这种左手分红右手募资的IPO行为，有通过IPO进行圈钱的嫌疑，值得投资者警惕。

经销模式收入占比超九成

招股书显示，沃得农机的农业机械产品的销售模式主要分为非买断式经销和买断式销售两种，报告期内，沃得农机非买断式经销收入金额分别为37.5亿元、40.51亿元、62.63亿元和31.73亿元，占农业机械整机销售收入的比例分别为94.39%、91.74%、93.15%和92.67%。由此可见，报告期内，沃得农机超过九成的收入来自于经销模式。

由于经销模式本身存在的较高风险，它是监管在IPO审核中重点关注的商业模式。在这种模式下，作为拟上市企业的销售渠道的经销商往往与企业有着紧密的合作关系，由此极易形成经销商通过突击采购、压货等方式配合合作企业进行财务造假的行为，从而使得拟上市企业收入的真实性存疑。基于此，监管在IPO审核中对经销模式的核查和披露高度重视。

正是由于经销模式风险暗流涌动，而沃得农机来自于经销模式的的收入高达九成以上，那么，无论是监管层还是投资者，对其销售收入的真实性都会产生合理的怀疑，而且公司信披文件中一些蛛丝马迹的细节透露出的不合理似乎在印证上述怀疑。

招股书显示，汝南县建国农业机械有限公司为沃得农机2020年的第三大客户，销售金额为1.39亿元，但工商资料显示，成立于2011年的汝南县建国农业机械有限公司注册资金仅为100万元，且公司历来的社保缴纳人数均为0，由此顿生疑窦：注册资金仅为100万元的公司第三大客户是如何支撑起1.39亿元的庞大销售额的？

除了收入真实性存疑外，沃得农机还存在供应商信披数据的矛盾。

根据招股书的披露，2018-2020年及2021年上半年，常柴股份有限公司（下称“苏常柴A”）均为沃得农机第一大供应商。报告期内，沃得农机向苏常柴A的采购金额分别为3.95亿元、3.69亿元、6.31亿元、3.39亿元。

值得注意的是，虽然苏常柴A并未在年报中披露客户的具体信息，是以“客户1”的形式进行披露，但从具体数额来看，沃得农机应为苏常柴A的最大客户，基于此分析，2018-2020年，苏常柴A的销售额与沃得农机的采购金额均存在差异：2018年，苏常柴A向客户1的销售额为3.7亿元；2019年向客户1的销售额为3.61亿元；2020年向客户1的销售额为4.39亿元。

另一方面，2018年，沃得农机的采购金额较苏常柴A的销售金额高出2500万元，2019年则高出800万元，2020年上述差额则骤增至1.92亿元。

除了苏常柴A的销售额数据有出入外，沃得农机向元创科技股份有限公司（下称“元创科技”）的采购额也与元创科技的销售额存在矛盾。元创科技是沃得农机的供应商，2018-2020年，元创科技对沃得农机的销售额为1.25亿元、1.45亿元、2.34亿元；同期沃得农机对元创科技的采购额为1.29亿元、1.56亿元、2.38亿元，两相比较，沃得农机采购额与元创科技销售额的差额分别为400万元、1100万元、400万元。

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