【财经分析】政策利好影响几何尤待观察 城投择券提请“安不忘危”

新华财经上海4月25日电（记者 杨溢仁）伴随城投融资利好消息的释出，近期该板块再次成为业界关注焦点。

分析人士认为，2022年城投行业无系统性风险，打破刚兑的可能性很小，但由于城投主体存在较大的债务偿付压力，因此不排除会发生个别风险事件，而这也会影响该城投所在区域和其他相似“网红”区域的融资环境，加剧相关债券的估值波动。

政策不宜过度解读

2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中第11条提到“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”。  

尽管业界普遍认为，该政策意味着城投资金供给端的边际放松，但也有不少机构指出，最终效果还要看后续相关配套政策的释出。

就债券供给而言，2022年以来，交易所公司债终止审查项目大幅增加。2022年一季度城投债的发行规模及净融资额分别为14170.38亿元和6021.76亿元，同比依次下降了8.65%和15.78%。

“从数据上看，沪深交易所、银行间交易商协会均在收紧城投债的融资。”中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部分析师安晓敏称，“后续城投债净融资规模能否同比增加，仍取决于沪深交易所、银行间交易商协会等相关监管机构的政策推动。”

来自中诚信国际研究院的观点亦指出，在当前稳增长压力加大的背景下，政策重提保障合理融资需求或对部分企业构成一定利好，尤其是重点地区的城投企业（其或参与重点项目），金融机构从严收紧平台融资的情况料边际改善。然而，在地方债务严监管延续、隐性债务加强“控增化存”的大背景下，城投整体融资环境仍难有较大转变，当前市场尤需关注后续更多配套政策的出台或更高层面的进一步确认。

境外融资规模攀升

值得一提的是，根据穆迪统计，虽然城投主体在境内债券市场的发行量增长有所放缓，可其境外发债规模的增长势头依旧强劲。

“2022年中国城投公司将保持其在境内外债券市场中的领先融资地位。”穆迪副董事总经理钟汶权称，“事实上，城投公司的筹资规模在2021下半年已占到中国企业发行人境外债券发行总量的38%，超过了中国房地产开发商17%的占比。”

“由于投资者规避高收益房地产发行人，我们预计2022年中国房地产开发商的境外发债规模将缩减。与之相反，境外城投债的需求大概率将保持强劲，发债规模将持续增长，这得益于354亿美元的境外债券再融资需求以及为数不少已获监管批准的首次发行人。”穆迪分析师翟劲表示，“据我们测算，约90%的境内城投债发行人尚未涉足境外市场，而境外市场可为城投公司提供灵活的融资渠道，并帮助其将所在地域与国际资本市场相关联。此外，中国内地金融机构海外子公司的投资者需求历来十分强劲，该类机构比较了解城投公司的情况，往往持有同一发行人的境内债券。”

由此，翟劲预测，尽管2022年境内城投债券的发行增量将有所放缓，可考虑到2022年到期的境内城投债总额将达人民币4万亿元，且在“十四五”规划的第二年公共基建投资计划规模庞大，则地方政府融资平台和其他地方国企仍将成为基建项目的重要资金来源。

择券谨守安全边界

虽然板块整体风险无虞，但内部表现的结构性分化亦是业界共识。

那么，城投债择券的安全边界在哪？

中债资信方面认为，由于2022年城投行业无系统性风险，因此可沿用2021年的策略，适度下沉。但长期来看，在信用切割背景之下，城投行业的信用风险会逐步上升，所以还是建议在投资下沉的同时，控制久期。此外，需要关注区域债务负担很重，短期流动性不足等问题的企业。

“城投择券仍需精挑个体，在我们的框架下较为优质的主体、承担区域内重要项目建设的主体或迎来信用利差下行的机会。” 光大证券固定收益首席分析师张旭表示，“具体来看，可关注以下性价比较高的投资策略。其一，是在区域分化中挖掘超额收益，如天津地区；其二，是通过信用资质下沉获取超额收益，如低等级区县级城投。”

至于城投主体的审查，出于审慎考量，需就如下重点进行把关。

首先，是城投类资产收入的贡献。典型的城投类业务为土地整理开发、基础设施建设、政府代建业务、保障性住房建设、市政工程等等，文化旅游类等业务的市场化程度略高，因此相应资产经营收入的不确定性高于城投类业务。

其次，是产业资产收入的贡献。若产业资产收入占比较高，则需要进一步分析历年产业资产经营收入的持续性、盈利波动情况和偿债能力等。假如产业资产所处行业有较强的周期性，那么行业景气度低迷时期收入下滑或亏损容易引发城投信用资质恶化，这也是过往城投公司评级下调的重要逻辑。

再者，是对外担保方面的问题。包括对外担保规模是否过高，需关注使用对外担保余额占净资产比例的指标，一般来说担保比率超过30%则存在较高的代偿风险；被担保企业的情况，是否存在对个别公司担保规模过大或存在对民企的担保等，此前亦有城投公司因为代偿风险而拖累自身信用资质的案例。

第四，是外部支持的情况，主要分为政府支持和金融机构支持。政府支持方面应关注政府补助及持续性、资金资产注入等情况；金融机构的支持则主要体现在银行授信额度及可使用的空间，再融资渠道的畅通是城投公司持续发展的关键。

最后，是历史债务履约情况，排查公司过往是否有失信记录、债务逾期情况等。

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