IPO估值|阳光乳业的发展前景或许没那么“阳光”

红周刊 作者 | 韩硕

伊利与蒙牛虽然是国内乳业“双霸”，掌握着乳业市场话语权，但在国内消费者对奶量需求的逐年增长下，也给了很多中小乳企生存空间。比如三元乳业、新乳业等地方乳企就以“差异化”或“区域性”经营策略获得了一定的市场份额，并成功敲开A股市场的大门。

2022年2月24日，又一只地方“城市型”乳企——江西阳光乳业股份有限公司(简称“阳光乳业”)首发过会，将在深交所主板上市。作为一家以低温乳制品、低温乳饮料为主打产品的企业，虽然此次获取上市资格有望给公司带来向外扩展机会，但往年向外省扩展的失败经历，让公司能否有能力重新走出区域限制存在疑问。而区域内公司也面临着竞品围堵，能否进一步巩固拓展本地市场也仍是未知；在大量产能未利用、本地销量增长又有限的情况下，用募资在江西进行扩产乳品项目的做法，让人担忧其存在资金无效投入、产能浪费的可能；此外，经销商客户近年来对公司收入贡献，似乎出现增长乏力的境况。总之，有很多疑问在身的阳光乳业，未来能否发展的“阳光”是存在一定悬念的。

本地销售贡献渐趋乏力

亟待打破区域限制

招股书披露，因受冷链运输的限制，阳光乳业产品主要销售于江西市场，报告期内来自江西的收入占总收入常年在97%以上，其中南昌市销售贡献占比在55%左右。这种情况有利有弊，在企业发展初期，集中在一地发展易于快速壮大，但随着地方消费能力开拓的逐步深入，以及同行业相关公司的竞争加剧，想进一步获得本地市场份额的难度也会变得越来越大，对于这一点，从近几年江西地区对公司的营收贡献金额变化上也能看出，基本在5.1亿~5.4亿元之间徘徊。

或是感受到江西地区销售困难加大的压力，阳光乳业也选择外出扩展，但从往年出省发展经历看，似乎是并不尽如人意的。公司先是在2017年与汕头宝商共同设立福建阳光，试图开拓福建市场，但之后由于市场环境发生变化，福建阳光未开展任何业务并拟注销，而汕头宝商于2020年6月选择退出。2019年，阳光乳业再度参与设立安徽阳光，并持股60%。然而，截至2020年底，福建阳光亏损13.48万元，安徽阳光亏损608.46万元。

网下向外扩展受困，阳光乳业决定网上发展。2019年，公司设立了乳业电商子公司并开展网络营销，然而遗憾的是，经过一段时间运营，也未能达到预期效果。2020年1月，公司将所持乳业电商全部股权作价20万元转让给第三方。

此外，资料显示阳光乳业曾与欢恩宝在内蒙古共同出资设立纽籁特乳业，涉足婴幼儿奶粉领域。然而，这笔长期股权投资却实则不尽如人意，招股书披露，2017-2019年期间，权益法核算投资损益出现连年亏损情况，公司无奈于2020年8月4日与欢恩宝签署股权转让协议，将公司所持35%股权作价150万元转让给欢恩宝，至此，阳光乳业不再持有纽籁特乳业股权。

在区域奶企中，新乳业、三元乳业等企业之所以能保持营收增长，无一不是通过成功的外延式并购从而达到市场经营区域扩张，而对于阳光乳业来说，在大本营销售陷入瓶颈期后，若不能及时将自家产品多样化和有效突破地域限制，则在外来乳企势力进入下，很可能会失去应有的市场份额，对于这一风险显然是需要警惕的。

区域内竞争优势并未充分显现

未来生存空间恐遭受挤压

作为盘踞江西本地的乳企，阳光乳业在江西区域主打产品为低温奶，建立了以“送奶上户”为主的销售渠道，通过冷链销售网络将产品每天清晨或傍晚送至消费者家中，从数据上来看，公司的低温乳制品常年占据80%左右的收入占比。

上述差异化的产品策略使得公司一定程度上避免了与伊利、蒙牛等大型乳企直接进行产品竞争，给阳光乳业在区域内充分发挥自身优势留下了空间。然而公司的低温产品在本土产品中的竞争优势是否足够突出呢？

从公司招股书披露的数据上来看可能并不乐观：据测算，2018年江西省奶类市场消费量为49.73万吨，同年阳光乳业的乳制品及乳饮料产品销量仅为4.78万吨，只占江西省奶类消费市场比例的9.62%，可见区域内并无绝对优势可言。

考虑到伊利与蒙牛目前正在冲刺布局低温奶市场，且它们在江西本地都有商超等经销点布局，未来一旦借助规模、成本以及渠道优势打入江西本地低温奶市场，势必对阳光乳业生存空间形成挤压。另外，区域型乳企三元股份、新乳业等近些年来动作频频，不断拓展业务覆盖范围，如未来它们加大江西或江西周边区域的业务拓展，同样会蚕食阳光乳业在江西地区的市场份额。并且，在江西本地的部分中小型乳企也在步步紧逼，当地的大富乳业、牛牛乳业等均对公司有一定潜在威胁。

所以，阳光乳业在伊利和蒙牛这样的全国性乳企、业务覆盖范围不断扩大的新乳业等区域型乳企，以及江西中小型乳企的多重围堵下，未来难以避免正面竞争。如公司不能强化江西本地市场占有率与竞争优势，那么其生存空间将被逐渐挤压，这是不容忽视的问题。

产能利用率持续下滑

募资新投项目必要性不足

招股书显示，液态奶及含乳饮料作为阳光乳业主要产品，2018-2020年产能持续增加，分别为6.95万吨、7.08万吨和7.41万吨，然而在产能增加下，其主要产品的产量却是连年下滑，分别为5.57万吨、5.46万吨和4.92万吨，产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，反映出公司存在大量产能未被充分利用情况。

值得一提的是，在有大量产能未被充分利用下，公司却拟用募资所得部分资金扩产。其中，江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目总投资约2.83亿元，项目达产后，年产乳制品7万吨，该项目建设期拟定为36个月。另外，安徽基地二期乳制品生产扩建项目总投资约1.43亿元，项目达产后，年生产奶制品4万吨，该项目建设期同样拟定为36个月。按照公司2020年7.41万吨产能计算，募投项目顺利落地的话，三年后公司产能预计为18.41万吨，为2020年产能的约2.48倍，即相当于再新造1.5个公司。

前文已经谈到，阳光乳业在江西地区的销售已经陷入增长乏力阶段，本地年销售收入基本维持在5.3亿元左右，虽然招股书中表述的安徽地区销售态势良好，但从销售金额看，近几年中江西省外的销售额也只是在1000万元左右，并未出现明显增长态势。在这种省内销售有压力、省外销售前景不明朗下，公司却大力扩展产能，如此做法很明显存在资金错配、产能高度闲置的嫌疑，而一旦这些新项目达产，则新增的产能如何消化对于阳光乳业来说也是一个很棘手的难题。

头部经销商体量增长有限

未来如何破局是难题

从招股书披露的情况来看，阳光乳业以经销模式为核心销售模式，经销覆盖区域分别涵盖南昌市内外个体经销商、南昌市外的酒店与商超等特定渠道经销商。2018年-2021年1-6月，经销模式业务收入占主营业务收入比重分别为89.68%、89.19%和 89.26%。这也使得经销商成为了公司的核心头部客户。

有意思的是，笔者查看公司前五大经销商客户发现，其名单清一色的以“地名+姓名”的方式披露，如第一大经销商客户为：“吉安市经销商胡志”，且五大头部客户中的胡志、符立良、梅叶敏均为阳光乳业前员工，其中胡志与符立良更是岿然不动的常年位列第一和第二大经销商。

这里暂且不谈公司信批是否规范和充分，仅从销售数据来看，五大头部客户在2018至2021年1-6月为公司贡献的销售额分别为5800.22万元、6309.35万元、6086.79万元、3448.08万元，占销售收入比重分别为10.75%、11.62%、11.65%、11.89%，并无明显的持续增长势头，或许说明这些经销商客户的体量增长是有限的，这也不难解释为何公司近年来营收始终在5.1亿~5.4亿元之间徘徊。

面对未来激烈的乳业市场竞争，对于阳光乳业来说，倘若仅依靠现有核心经销商客户试图维持乃至扩大经营规模，实属难上加难。从招股书上来看，近三年公司头部客户无明显的结构改变，倘若未来公司在渠道拓展方面仍未实现有效突破，那么其发展前景难言乐观。

估值分析探讨

考虑到上述阳光乳业的业务模式，笔者从产品相似度、经营模式趋同性以及公司规模体量的角度进行可比公司选取，分别选取三元股份、新乳业、燕塘乳业和光明乳业。

根据公司目前状况与行业性质，选用PE相对估值法，市值选取3月8日收盘数据，财务数据选取2021年半年报数据，并核算为全年扣非净利润计算，同时结合申万行业的乳品行业中位市盈率进行估值。而本次发行前总股本为21196万股，由此计算得出：

PE法得出可比公司平均市盈率为34.17倍，市值为41.00亿，对应股价为19.34元/股；另根据3月8日申万乳品行业中位市盈率为27.91倍计算，得出市值为33.49亿，对应股价为15.80元/股。故仅以可比公司估值为参考，股价参考区间在15.80元/股~19.34元/股。

综合前文分析探讨，虽然公司所处乳制品行业未来仍具备增长空间，但考虑到阳光乳业存在江西本地销售增长乏力，当地优势并不明显，产能利用率逐年下滑，经销商体量增长有限等诸多问题，故可在参考估值基础上再进行5折计算，即上市后其股价参考区间落在7.90元~9.67元更为合理。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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