集采重压下“药不如械”？迈瑞医疗市值缩水2500亿，仍成医药股“一哥”

近日，医疗器械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）股价下杀明显，两个交易日区间跌幅超10%。

消息面上，4月19日晚间，迈瑞医疗发布2021年年报和2022年一季报。2021年全年，公司实现营收252.7亿元，同比增加20.18%；实现归母净利润80.02亿元，同比增加20.19%，增长率不及预期，此前31家机构对迈瑞医疗2021年净利润预测均值为82.09亿元，同比增长23.3%。此外，公司2021年现金净增加额转负。

在过去一年多的时间里，A股“大健康”板块遭遇了“缩圈跑毒式”的下跌，从原料药到创新药，再到医疗服务和中药，连医疗设备也未能独善其身。其中，迈瑞医疗更是在2021年7月1日到8月20日之间，37个交易日跌超40%，从502元/股一度下杀至276.31元/股，直到目前尚未有所起色。

即便如此，“跌跌不休”的迈瑞医疗抬头四顾，可能会惊讶地发现，自己竟然超越恒瑞等一众大佬，站到了行业之巅。截至发稿，迈瑞医疗以3552.76亿元的市值，成为了A股大健康板块一哥，这背后是同行衬托，还是“药不如械”一语成谶？

进入“黄金十年”后增速放缓？

资料显示，迈瑞医疗主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域，2021年三类产品收入占比分别为44.14%、33.43%和21.47%。分地区看，2021年迈瑞医疗境内收入占比60.39%，收入同比增加37.34%；境外收入占比39.61%，收入同比微增0.96%。

占比最大的生命信息与支持品类，是迈瑞医药的基石业务，包含监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等。如今千亿市值的迈瑞医疗，正是从监护仪代理起家，逐渐转向自主研发并扩充产品线。

2006年，迈瑞医疗在纽交所上市，彼时公司刚推出中国第一台自主研发台式彩色多普勒超声系统。此后的2008~2013年间，迈瑞医疗先后收购美国Datascope生命信息监护业务、美国Zonare医疗系统集团，凭借后者进入了高端彩超领域，逐步扩张版图。2016年，迈瑞医疗完成私有化退市，2018年，迈瑞医疗在创业板上市，并于疫情刚暴发的2020年营收突破200亿元大关。

分产品类别看，迈瑞医疗生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域2021年收入分别同比增长11.47%、27.12%和29.29%。

分析2021年的业绩，不得不提到疫情刚暴发的2020年的情况。德邦证券研报指出，疫情下监护仪、呼吸机等品类大幅出货带动迈瑞医疗2020年生命信息与支持业务高增，远超规模因疫情受损的体外诊断和医学影像业务。

对2021年的业绩表现，迈瑞医疗表示，尽管海外疫情仍持续，但海外常规诊疗量已经基本恢复至疫情前的水平，国际体外诊断和医学影像的常规业务实现了加速复苏，因此公司体外诊断业务和医学影像业务在2021年实现了高速增长；生命信息与支持业务虽然面临着2020年的高基数压力，但得益于国内逐步开展的医疗新基建项目和部分非疫情相关产品的采购恢复，以及AED和微创外科等新兴业务的高速发力，生命信息与支持业务2021年延续了良好的增长态势。

迈瑞医疗董事长李西廷曾在年报中表示，2018年是国内医疗器械产业“黄金十年”的开始，原因包括国内医改纵深发展下基层医疗机构扩容升级，国内企业通过加大研发投入突破进口厂商的技术封锁、逐步实现进口替代，国内药械比远低于发达国家、市场成长空间巨大等。

但记者注意到，也是在2018年，进入行业“黄金十年”的迈瑞医疗利润增速开始下滑。据同花顺iFinD数据，近5年来，迈瑞医疗的收入增长较为稳定，从2017年到2021年，迈瑞医疗收入同比增幅除2020年较高为27%外，其余年度均在20%到23%左右；利润增长率从2017年的同比61.78%的增速开始下滑至2018年的43.65%及2019年的25.85%，2020年回到42.24%后，2021年和2022年一季度增速下滑到23%以下水平。

对于利润增速下滑的原因，记者询问了迈瑞医疗方面，董办人员表示，公司在2020年高基数的基础上依然实现超20%增长，业绩在同行业上市公司已属于领先地位。

尽管如此，从利润表数据中可以发现，净利增速放缓或和期间费用同比增幅较大有关。2021年迈瑞医疗发生研发投入27.26亿元，同比增加30.08%，占营业收入的10.79%，同比增加0.82个百分点；发生销售费用39.99亿元，同比增加10.72%，发生管理费用11.06亿元，同比增加23.21%。

“药不如械”是真的？

尽管这次绩后大跌，但在过去一年多医药赛道股的行情更迭中，迈瑞医疗和同样千亿市值的创新药企相比回撤幅度相对较小，同花顺iFinD数据显示，迈瑞医疗目前距股价最高点回撤约40%，恒瑞医药（600276.SH）回撤64.7%，百济神州（688235.SH）回撤45.2%、复星医药（600196.SH）回撤52.4%。

这样的现象让人联想到“药不如械”的说法。在美股市场上，器械是医药行业中诞生牛股最多的细分板块。同花顺iFinD数据显示，以4月20日为截止时间，给美股GICS分类为医疗保健的公司股价按近20年的区间涨幅排序，前10名中有7家公司的细分行业为医疗保健设备，其中手术机器人公司直觉外科（ISRG.O）、主营医疗监控产品的麦斯莫医疗（MASI.O）20年股价涨超100倍，隐形正畸产品隐适美的生产商阿莱技术（ALGN.O）涨超90倍。

支持这种说法的人认为，商业模式上器械要优于医药，原因在于医药的创新是散发式创新，越小的企业越灵活，可以迅速试错、迭代，CXO的出现，本质上加速了药企的试错过程，一个新药的出现可能是颠覆式的，但器械的创新是螺旋式的创新。换句话说，对于器械而言，如果没有一代产品的技术是很难做出二代三代产品的，但是对于药物而言，在一个靶点失利不影响另一个靶点药物的开发。

但同时也应该注意到，医药行业市场可能远大于器械，一款明星药一年的营收可能比器械细分行业营收规模的总和还要大。对于“药”好还是“械”好的争议，有私募基金经理指出，器械是收敛竞争，机会点会更少，但是一旦出现，它的龙头远端确定性更好，也即所谓强者恒强；但药品机会更多是在产品临床初验证到广泛认可之间的估值甜区，如果把握好了机会，收益也会非常不错，但需要去“捕捉”这个投资机会，辨识难度较高。因此“药不如械”与“械不如药”的说法都不太合适，它是两种不同的投资方法，目标是不同类型的投资机会。

集采“错杀”迈瑞了吗？

2020年，在集采和国谈的政策“双杀”下，恒瑞医药的股价一再下挫，迈瑞医疗的市值超越恒瑞医药。但事实上，迈瑞医药股价同样曾受集采波及。

2021年7月，安徽省医保局发布通知，开展2021年度全省乙类大型医用设备集中采购工作；2021年8月，安徽省医药集中采购平台发布《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，所涉及产品均为化学发光高值项目，而体外诊断正是迈瑞医疗收入占比第二大的业务。

消息一出，从7月2日到8月20日近两个月时间中，迈瑞医疗股价跌超43%。此外，继冠脉支架后，人工关节也于2021年9月在天津启动国家集中带量采购，南京医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞开展整体性价格谈判，其中包括了体外诊断试剂和部分骨科耗材两大类产品。

迈瑞医疗在接受机构调研时表示，在南京医保局组织的谈判中，整体降价幅度35.51%，南京市医保局也表示在本次谈判中保护了企业的合理利润。

而对于安徽等地的集采，迈瑞医疗方面回答投资者提问时表示，集采对迈瑞而言，是加快国内市场渗透的机遇。从已经实施的安徽省化学发光部分试剂项目的集采，和南京市IVD（体外诊断产品）试剂和骨科业务整体价格谈判来看，带来的结果是公司IVD仪器加速进院，国产化率进一步提升，高端机占比显著提升，公司在安徽和南京的增长将提速，其中无论是仪器装机还是试剂收入均将得到显著提升。集采、阳光采购等政策针对的主要目标是流通环节，医保局始终在强调要保障生产企业的合理利润、鼓励国产企业自主创新。

有业内人士指出，药物集采和器械集采因为支付资金性质不同对企业的影响不同，即使同属于器械可能也有区别。冠脉支架、骨科耗材和药品一样，都是直接给病人使用的产品，属于医保报销范畴，是医院的收入项、医保成本项；但体外诊断设备及试剂以及其他大型设备是医院的成本项，不在医保支出范畴。

医疗器械资深专家周君告诉银柿财经记者，集采往IVD行业发展一定不是全品种的，目前来看只会针对一些成熟且低端产品或者一些特定应急需求的产品，如这次新冠抗原检测产品。另外像迈瑞目前国内第一的血球业务，国产化率已经较高，相关产品市场竞争比较充分了，未来相关的检测项目可能会被纳入集采；但是比如化学发光、分子诊断这类中高端设备可能不会被纳入集采范围，所以迈瑞也在不断发展创新技术，避免后续集采对自己IVD业务所产生的影响。

“相对于集采，未来DRG（医保按病种付费）/DIP（医保按病种点数付费）的支付改革可能影响更大，对于医院而言，改革实施后，需要降低药耗占比和检测占比，重复检测减少，所使用的相关试剂也会缩减；另外，医院会发展自己有优势的专科科室，这样医院可以通过精细化管理降低整体诊疗费用去获得更好的利润结余与声誉，因此发展弱势学科的支出会合理性减少。但市场永远是在流动的，大型公立医院压缩会推动基层医疗的建设，县域级医院为了提高收益就需要相应地提高诊疗技术，在国家推动国产替代的趋势下，迈瑞的高性价比产品会冲击之前进口商占据的高端医疗器械市场。所以企业应该发力基层市场或者高诊断效果的产品市场，相应减少政策带来的影响。”周君进一步指出。

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