IPO破发频现 定价机制和配售制度该如何优化？

近期，新股破发潮卷土重来，“打新”风险有所加大，一部分投资者由“闭眼打新”转为“望而却步”，出现了弃购比例提高、参与户数减少的现象。在业界看来，尽管新股破发常态化是注册制下市场化定价的正常现象，但IPO定价机制和配售制度的进一步优化也是题中应有之义。

东方财富Choice数据显示，截至4月18日，今年以来沪深交易所及北交所共有99只新股上市，其中27只遭遇上市首日破发，破发比例超过27%，均为注册制新股。

按月来看，1月共有32只新股上市，破发的有7只，破发比例为21.88%；2月共有17只新股上市，仅1只破发，破发比例为5.88%，表现较为“坚挺”；3月共有37只新股上市，有12只遭遇破发，破发比例为32.43%；截至4月18日，在4月已上市的13只新股中，有7只破发，破发比例超50%。由此可见，新股的破发程度近2个月来呈现加速蔓延的趋势。

国泰君安分析认为，当前新股破发既有发行规则变化的原因，也有近期市场低迷的原因，主要归结于三方面：第一，询价规则变化。随着最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，以及突破原有“四值孰低”限制，IPO发行价相比之前有所抬高；第二，“稀缺性”下降。注册制实行以来，新股发行数量增加，导致新股的“稀缺性”下降，投资者对于新股的选择机会增多，也会对新股股价走势形成一定影响；第三，市场低迷。近期股市走势相对低迷，新股上市首日卖出的压力也会加大。

新股接连破发的影响开始向市场前端延伸，近期多只新股的网上投资者弃购比例有所提升。4月17日晚间，纳芯微披露发行结果，网上投资者放弃认购数量达338.15万股，弃购金额7.78亿元，弃购股数占本次发行总量的比例高达13.38%。

从网上打新人数来看，科创板、创业板、主板均出现了不同程度的“缩水”。东方财富Choice数据显示，3月以来，科创板网上平均有效申购户数为431万，与今年前2个月的平均申购数500万相比，下降了近70万；创业板今年前2个月的平均申购户数为1255万，3月以来已降至1164万，减少了近100万；主板方面，3月以来的平均申购户数为1298万，较前2个月的1400万下降了超过100万。

德邦证券研究所副所长、首席策略分析师吴开达向记者表示：“新股破发常态化是注册制下市场化定价的正常现象。长期来看，无论对于机构投资者还是个人投资者，打新收益仍会是收益增强的重要来源。”

具体到网下申购的机构投资者，新股破发频现后，其自发纠偏的结果是降低询价。后面一二级定价接轨，网下投资者会重视新股基本面研究，后续研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破“搭便车”报价策略，博弈再平衡。

对于个人投资者来说，则应抛弃“无脑打新”思维，转向谨慎申购，而非弃购。

川财证券首席经济学家、研究所所长陈雳认为，近期新股破发频现的根本原因是估值过高。去年底一级市场投资情绪高涨，带动IPO项目估值整体上行，直接导致今年上市的企业动态市盈率估值显著高于去年。面对不合理的估值，投资者自然会选择不买单。

在制度方面，陈雳建议，可以加强券商作为保荐机构在议价环节的作用，同时要求券商增加战略跟投比例，避免一级市场抬高市值交由二级市场接盘的现象。

吴开达认为，长期来看，发行层面的配售制度仍有优化空间。例如，加强承销商定价权、在数量上补偿提供真实信息的询价对象等。不过，本质上制度要与市场环境相互适配，需要更为成熟的市场作为基础。

关于如何有效减少新股破发现象，吴开达表示，首先需要依靠市场的自发机制。破发潮出现后，网下投资者考虑自己的安全边际进行报价，将有效压低发行定价。其次，规则上要提高高价剔除比例，可以抑制当前“搭便车”报高价的投资者。最后，在发行人、投行主导定价权的环境下，需要对发行人、投行进行合理窗口指导，共同推动市场健康发展。

李雨琪 编辑 邱江

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