联合精密：单一客户依赖明显 激进赊销扮靓成长性

联合精密是一家压缩机零部件企业，所生产的产品主要为活塞、轴承、气缸及曲轴，用于空调压缩机、冰箱压缩机和汽车零部件等领域。

公司主要的客户为美的集团、格力电器和海立股份等空调压缩机厂商，由于对美的集团的销售激增，2018年至2020年，公司营收分别为2.78亿元、3.43亿元及4.51亿元，年化增长率为27.34%；净利润分别为3255万元、6386万元及8448万元，增长超1.5倍。

从公司招股书（申报稿）看，在经历近10年的缓慢增长后，联合精密对美的集团的销售在冲刺IPO前异军突起，而公司对其他客户销售增量远不及美的集团；其成长性也远高出行业平均水平，且维系了较高的应收账款周转率，公司对其他客户的拓展能力尚待时间的证明；此外，公司盈利增长也充满了费用控制的痕迹，公司投入极少的研发却获得了远较可比上市公司高得多的毛利率，销售费用率也较同行低，这些为将来的业绩变脸埋下隐患。

远超行业增速的爆发

以2018年为基数，联合精密两年时间营收增加了62.23%，远超可比上市公司平均值。

招股书（申报稿）中，联合精密把华翔股份、百达精工、联诚精密、联德股份及德业股份列为可比上市公司。

同期，华翔股份、联德股份的营收出现负增长，百达精工的营收增速不到25%，联诚精密的营收增速约为37%，同样以美的集团为重要客户的德业股份为78.76%。

尤其是2020年，上述可比上市公司中不少出现了负增长，但以美的集团为最大客户的联合精密和德业股份保持了较快增长，其中德业股份增长的一个重要原因是电商销售的发力，其自身对美的集团的销售占比约为55%。

具体到压缩机零部件而言，2018年至2020年，德业股份对美的集团的热交换器销售年化复合增速约为24.5%，百达精工压缩机零部件的年化复合增长率为14.9%；联诚精密的商用空调压缩机零件年化复合增长率为11.23%，华翔股份压缩机零部件的年复合增长率只有4.3%，联德股份压缩机零部件的年复合增长率则为-0.76%。

联合精密的营收增速也与行业数据并不匹配。2018年至2020年，公司销售收入年化增长率达到27.34%；2021年1-6月，公司营收增速远空调行业的平均增速。

2020年及2021年上半年，中国空调市场零售额为1475亿元及981亿元，同比分别下降22.8%和上升6.5%。

美的集团没有单独披露空调销售数据，其2020年暖通空调的销售额为1212亿元，同比仅增长1.34%。

应收大增

事实上，联合精密早在2009年和2012年就分别进入了美的集团、格力电器的供应商体系，公司上市前夜的业绩爆发令人侧目。

美的集团是联合精密第一大客户。2018-2020年及2021年1-6月，公司对美的集团的销售金额分别为1.87亿元、2.64亿元和2.78亿元，占营收的比重分别为67.13%、78.48%、77.25%和68.66%，长期徘徊在70%上下。

联合精密披露了对美的集团自2009年以来的销售额，不过，在2014年突破1.68亿元后，经历了两年下跌后，2018年达到1.87亿元，此后呈现加速增长。

对于第二大客户格力电器，联合精密虽然早在10年前成为了供应商，但报告期以年计算销售额却一般。2018年至2020年，公司对格力电器销售分别为5137万元、4690万元及6335万元。

联合精密逆行业的增长背后是应收账款的大增。报告期，联合精密的应收账款周转次数为3.3次、3.29次、2.99次和3.41次，即便是扣除周转率最高的德业股份（因存在应收应付抵消及电商销售），同行可比上市公司的平均数分别为4.46次、4.28次、3.69次和3.95次，公司比同行可比上市公司的应收账款回款速度慢不少。

从应收账款看，联合精密2020年的营收确认疑点不少。公司当年对格力电器确认了6335万元的销售额，但应收账款期末余额为4215万元，公司对格力电器结算政策是汇票月结65日，即当年确认的收入超过一半未收到现金，是否意味着收入存在突击确认的嫌疑？

此外，联合精密对另一大客户海立股份确认的收入也存在类似现象。2020年，公司对海立股份确认了953万元的营收，应收账款期末余额为946万元，信用政策为汇票月结90天，显然这部分收入基本上没有收到现金。

联合精密声称，与海立股份从2020年开始合作，不过前三季度未形成销售，而销售协议签订是2020年四季度开始为期一年，收款方式为汇票，信用政策为月结90天，而联合精密对美的集团和格力电器的信用政策为收票次月1日起月结60日、月结65日，公司对新的更小客户反而要比大客户信用政策更宽松，这是否合理？

联合精密向其他客户拓展其销售的能力尚需要时间证明，2019-2020年及2021年上半年，联合精密对美的集团之外的客户销售金额分别为7892万元、1.04亿元和1.04亿元，占比分别为22.98%、23.1%及31.35%。以年计算，公司对美的集团之外的其他客户销售并没有取得明显突破，一旦丢失美的集团这一客户，公司的可持续经营将面临大问题。

高毛利率疑云

报告期内，联合精密主营业务毛利率分别为31.53%、36.31%、34.19%和31.93%，在IPO之前公司毛利率维持了高位稳定。

而同行的毛利率水平与联合精密存在较大的差距。报告期，同行可比上市公司毛利率的平均数为27.04%、27.8%、28.12%及25.99%，联合精密的毛利率比同行可比上市公司平均值高4-9个百分点。

对此，联合精密称，可比公司主要产品与公司精密件、铸件毛利率差进行比较，差异较小，这一解释有误导之嫌。

联合精密主营业务分铸件、精密件和加工服务，其中精密件是大头儿，也是毛利额主要来源。招股书申报稿列举的可比对象是百达精工和联德股份。

从产品看，联合精密的精密件主要为活塞和气缸，百达精工、华翔股份已经涵盖了这两种产品。报告期，联合精密的精密件毛利率是36.73%、39.94%、37.37%和38.39%，联德股份的毛利率因客户是海外客户且介入研发常年维持了40%以上的毛利率。

联合精密认为精密件与百达精工的压缩机叶片主要客户类似，具有可比性，据联合精密的招股书（申报稿），百达精工压缩机叶片的毛利率维持在37.6%至41.21%。

不过，百达精工并没有公布2019年及2020年压缩机叶片毛利率的信息。公司仅在2020年可转债募集书分类披露压缩机叶片的毛利率，此后统计归为压缩机部件的产品，2018年至2020年，百达精工的压缩机部件的毛利率分别为30.22%、28.66%及27.14%，呈现逐年下降的趋势。

此外，华翔股份的空调压缩机零部件毛利率分别为21.5%、22.73%及22.67%，处于较低水平。

维持如此高的毛利率，联合精密的研发费用却是可比上市公司中最少的。报告期，公司研发费用分别为1080万元、1258万元、1442万元及1497万元，虽然研发费用率居于行业中游（6家公司中的第4位），但绝对额却排名最末。

以2020年研发费用为例，德业股份、华翔股份、联城精密、联德股份和百达精工的研发费用分别1.02亿元、8853万元、2468万元、4071万元和2805万元。研发费用绝对额最少的联合精密，反倒获得了较高的毛利率。

除之此外，联合精密还保持了极低的销售费用。报告期，公司销售费用率分别为2.43%、1.8%、0.64%及0.70%，同行可比上市公司平均值分别为4.74%、4.45%、1.9%和1.62%。

此外，联合精密的供应商也颇为神奇。公司多名供应商注册资本小、成立时间短；被问询后，公司声称这些公司实际控制人早在2013年就与公司建立了业务联系，此后因为内控要求规范采购才成立法人主体与公司交易，这意味着此前的采购存在不规范之处。

本质来讲，联合精密主要产品是空调压缩机，其下游是空调行业，属于与房地产具有高度相关的成熟周期性行业。而从格力电器、美的集团报表看，空调行业在2020年因为新冠疫情受到冲击，2021年前三季度保持了正增长，但受自2019年开始的房地产行业的严厉调控，后续行业景气度并不被看好，联合精密2018年至2020年所刻画的成长性持续性值得怀疑。

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