三问华兰疫苗财报真实性 并购女王会踩雷吗？

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

华兰疫苗自2月上市以来，首份年报业绩并不理想，业绩出现大幅变脸。

2021年年报显示，公司实现营业收入18.30亿元，同比减少24.59%；实现归属于上市公司股东的净利润6.21亿元，同比减少32.86%；经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比减少17.93%。

华兰疫苗属于华兰生物分拆上市，在今年2月18日成功登录创业板。值得一提的是，上市前后公司业绩反差极大。

在上市前，公司在招股书披露的前三季度业绩还在高速增长。2021年1-9月，公司实现营业收入13.93亿元，较2020年同期增长25.71%，实现归母净利润5.28亿元，较2020年同期增长28.27%。

来源：wind

综上对比也可以看出，公司上市前后业绩反差之大。为配合上市成功，有的公司存在上市前做业绩的动机。这也不免让人对华兰疫苗的财报真实性产生质疑。那华兰疫苗的财报真实性究竟如何？到底有没有谎言？

一问：偏离较大的业绩预测？

在华兰疫苗上市前，于2022年01月24日发布业绩预告，其预计公司2021年全年营收为19.41亿元至26.69亿元，相较于与2020年的业绩变大幅度为-20%-10%；归属于母公司所有者的净利润预计为7.4亿元至10.17亿元，相较2020年度的变动幅度为-20%-10%。

而公司实际业绩与上市前预测数据相差甚远。2021年年报显示，公司实际实现营业收入18.30亿元，预测值上限为26.69亿元，较实际值相差幅度超45%，预测下限值与实际值相差幅度也相差6%。同样实现归属于上市公司股东的净利润也相差较大。2021年实际值为6.21亿元，而预测值上限为为10.17亿元，与实际值相差幅度超过60%，预测下限值与实际值相差幅度超过20%。

公司业绩预测为何相差这么大？如果公司这份业绩预测是在三季度做出，我们或许情有可原。

华兰疫苗的主要产品是四价流感病毒裂解疫苗，其销售具有非常明显的季节性特征，主要集中在每年下半年。换言之，第四度也是销售黄金期，具体还得看实际销量情况，三季度预测则可能会出现偏差。

但是需要指出的是，此时公司是在1月24日公告的业绩预测值。即全年销售任务已经完成。至此，公司是否有没有故意抬高预测上限的嫌疑？

由于疫苗安全监督需要，《生物制品批签发合格证》是疫苗类制品销售的前置条件。即在公司每批产品上市销售前，都需要经指定的批签发机构进行批签发审核、检验。换言之，《生物制品批签发合格证》中签发的数量直接决定了疫苗生产企业的可销售数量，基于此我们或可以判断当年公司销售额的上限在哪。

从公司销售环节看，公司招投标环境在销售当年完成，在次年1月或也可以大致了解公司真实业绩情况。据悉，公司参加各省的非免疫规划疫苗准入招标，准入后由各县（区）级疾控中心客户依据公司中标价格在省级公共资源交易平台（或类似平台）按需下单、或直接与公司签订采购合同（适用于少数尚未搭建省级公共资源交易平台的地区），公司根据订单需求，将产品直接销售给各县（区）级疾控中心客户。换言之，在今年1月24日披露最新数据时，公司或已经大致了解2021年具体销售订单完成情况。

对于年报业绩变脸的归因，华兰疫苗称因下半年流感销售季节受到新冠疫苗加强针接种及12岁以下儿童补种新冠疫苗等因素影响，流感疫苗市场销售工作受到了较大的影响，导致公司营业收入和净利润出现了下滑。

二问：可疑的销量数据？

2021年年报显示，公司疫苗销量同比下降28.51%，为1553.69万剂。

来源：2021年年报

然而，我们对比行业签发量数据时发现，公司的销量数据与第三方披露的签发量数据相差甚远。

中商产业研究报告显示，2020年，流感疫苗批签发量为5765万支/瓶，同比增长约87.28%。2021年又出现迅猛下降，中国流感疫苗批签发量下降至214.99万支/瓶/袋，较2020年减少5550.26万支/瓶/袋，降幅为96.27%。

来源：中商产业研究报告

我们先科普下批签发概念，我国对疫苗类制品、血液制品、用于血源筛查的体外生物诊断试剂以及国家药品监督管理局规定的其他生物制品，每批制品出厂上市或者进口时进行强制性检验、审核的制度。检验不合格或者审核不被批准者，不得上市或者进口。换言之，批签发是疫苗公司销售的前置条件。因此，一般情况下，公司的销量只能小于或等于批签发量，但是不能超过批签发量。

据此推测，华兰疫苗的销量显然远超过中商研究院报告签批发量数据。我们在智研咨询的报告又进一步验证了这一数据。其报告显示，2021年中国流感疫苗批签发量类别分布来看，四价流感疫苗签发量152.59万支/瓶/袋，占71%；其他流感疫苗签发量62.41万支/瓶/袋，占29%。

需要指出的是，签批发量权威数据主要来自中检院，但是中检院自2021年4月19日起不再具体公示各企业每批次疫苗产品的批签发数量。至此，让我们十分困惑，究竟是华兰疫苗数据有问题，还是中商研究院、智研咨询这两家机构的数据有乌龙？

从签发批次看，2021年华兰生物四价流感疫苗批签发批次占20%，较2020年下降16个百分点；而金迪克生物四价流感疫苗批签发批次占21%，较2020年增长14个百分点。值得一提的是，金迪克的销量远不及华兰疫苗的销量。

我们发现，公司口径不一的销量数据，又加深了我们对公司数据真实性的疑惑。

公司招股书数据显示，2018-2020年度，公司流感疫苗（包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗两种）的销量分别为858.3万支/瓶、1063.9万支/瓶、2174.8万支/瓶。

来源：招股书

而2018-2020年，华兰疫苗流感疫苗批签发数量分别为852.3万剂、1293.4万剂和2315.3万剂。如果这样对比我们发现，公司2018年的销量数据显然超过华兰生物疫苗批签发量数据。

但是，我们通过公司的产销量数据发现，2018年至2020年，华兰疫苗的流感疫苗的销量竟然显示为721.79万支/瓶、976.29万支/瓶、2076.56万支/瓶。如果公司销量依据此为准，那公司的销量显然没有超过签批发量。

来源：招股书

只是令人不解的是，为何都是流感疫苗，公司销量数据却呈现出两个版本。需要指出的是，公司其招股书189页有相关数据统计口径标准注释，其标注显示，计算产量、销量时0.25毫升折算为0.5剂等等。公司具体如何折算，以及折算的逻辑是否成立，我们不得而知，只是这两种口径实在令人费解。普通投资者该如何去选择较为真实的销量数据去判断其投资价值呢？

三问：可调节的预提费用与在产品？

2019年至2021年，公司的销售费用分别为3.06亿元、8.65亿元、5.83亿元，对应的销售费用率分别为29%、36%及32%。数据可以看到，公司的销售费用率十分不稳定。

由于公司流感疫苗的销售主要集中在每年下半年，而客户通常在次年上半年回款，因此公司针对当年的推广服务费采用预提的方式。销售费用由于这种预提的方式，或可以为公司业绩调节创造较大空间看。

在《鹰眼财报|华兰生物业绩乏力藏水分？销售费用的猫腻血制品陷增长瓶颈》一文中，我们也提到，在分拆上市达标及业绩调节等不同动机下，其相关销售费用率可升或可降。那公司预提的费用究竟准确吗？我们可以通过公司来年回冲的金额感受下其匹配度。

2018年2020年，在各期分别预提推广服务费分别为3.14亿元、2.91亿元及8.15亿元，而实际公司支付的销售费用为1.43亿元、2.06亿元及3.45亿元。多计提的费用公司得冲回，2018年至2020年公司回冲金额分别为1.31亿元、2.15亿元及3.53亿元。

公司当年报告期是否存在多预提或少计提，最终都会在其他应付款中体现。我们可以通过其他应付款与营收款之比大致感受下。我们发现，在2021年收入明显下降情况下，公司的其他应付款与营收款之比反而大增至52%，相比去年的40%，高出超10个百分点。

来源：wind整理

此外，我们通过鹰眼预警发现，2021年报告期内，公司存货较期初增长137.26%，营业收入同比增长-24.59%，存货增速远高于营业收入增速。

来源：鹰眼预警

由于疫苗接种一般在下半年，且疫苗保质期通常较短。相关资料显示，流感疫苗的保质期为6~12个月左右，流感疫苗需要在2~8℃的温度下保存，在常温条件下，4~6小时内就必须要注射，否则容易引起副作用。因此一旦有滞销的存货，基本全部计提资产减值损失。

由于下半年新冠疫苗接种与流感疫苗接种季叠加的影响，公司2021年疫苗制品库存量本期较上期增加181.73%。值得一提的是，公司已经对1.33亿元的存货进行了计提，那为何公司存货增速还如此迅猛？

我们进一步拆分发现，公司2021年突然新增超4000万元的在产品。需要指出的是，公司上一年的在产品为0。这种突然新增的在产品是否存在减值风险？需要指出的是，流感病毒具有突变性强的特点，流感疫苗需根据每年流感毒株流行情况选择用于生产的毒株，且需每年接种。此外，流感病毒接种时间往往在下半年。因此这些在产品会不会存在减值风险？有没有调节空间？我们基于报表或很难作出判断。

分拆上市破发并购女王是否踩雷？

值得一提的是，华兰疫苗属于华兰生物分拆上市。今年2月18日成功登录创业板，发行价格为56.88元/股。而在分拆上市前，高瓴资本和“并购女皇”刘晓丹创立的晨壹基金突击入股，分别斥资12.42亿元、8.28亿元受让了华兰疫苗9%、6%股权。

从股价表现看，华兰疫苗目前收盘价为44.99元/股，上市不到1个月就已经破发。目前并购女王的收益率表现一般。

从行业竞争格局看，这个行业竞争在加剧，华兰疫苗未来市场份额或面临被进一步蚕食。公司市场份额最高时超80%，目前从批次看份额仅剩20%左右。

2021年，流感疫苗合计批签发467批次，其中华兰疫苗批签发100批次，占比21.41%；金迪克批签发98批次，占比20.99%；北京科兴批签发59批次，占比12.63%；长春所批签发54批次，占比11.56%；赛诺菲批签发45批次，占比9.64%；上海所批签发41批次，占比8.78%；百克生物批签发25批次，占比5.35%。

从批次增速看，金迪克、北京科兴及长春所增长较为突出。根据中检院数据统计，2021年流感疫苗合计批签发308批次（+55%），其中华兰疫苗100批次（+3%），金迪克98批次（+92%），北京科兴59批次（+34%），长春所54批次（+54%），赛诺菲45批次（+18%），上海所41批次（+925%），百克生物25批次（+150%）。

从政策看，公司未来或面临较大的价格压力。部分地方财政收入较高的地区将流感疫苗纳入免疫规划管理，由当地财政承担采购成本，为儿童或老人等重点人群免费接种。以公司最大客户北京疾控中心为例，其免疫规划采购订单中，三价疫苗对华兰生物的采购单价是25元/支，四价疫苗采购单价为60元/支。而非免疫规划的三价疫苗对应采购单价为53.00元/支，四价疫苗单价则为128元/支。可以看出，免费疫苗单价相对不免费采购价几乎腰斩。随着竞争者加剧，未来能否以价换量还是一个未知数。

值得一提的是，去年8月20日山东省疾病预防控制中心发布的《山东省2021-2022年度流感疫苗集中带量议价采购文件》（以下简称：《带量采购文件》）。《带量采购文件》中称，将带量集中采购流感疫苗。从《带量采购文件》来看，参与集采的产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗等多个品种，生产厂家包括科兴生物、国光生物、雅立峰生物、华兰生物等。这份文件随后引起公司母公司华兰生物股价大跌。这或说明，集采或是公司未来成长性很大一个不稳定性因素。

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