内房企频遭恶意做空，旭辉回怼瑞银唱衰：不切实际的假设

市场未能得到明显改善的当下，国际评级机构继续看空内资房企。3月14日，瑞银发布报告，宣布将旭辉的股票“买入”评级降至“中性”。

上周开始，地产股遭受着猛烈的冲击，市场一片哀声，如今，这份报告再为旭辉浇上一盆冷水。瑞银发出评级报告后，旭辉股价下挫明显，3月14日和3月15日两个交易日，旭辉的股价分别跌去19.95%和23.35%，直到3月16日地产股集体反弹才得以翻红。

瑞银看空旭辉的原因在于其合作项目较多。瑞银对旭辉2021年半年报中披露的400多个项目进行了股权分析，发现旭辉有80%的项目（按未售建筑面积）是非全资拥有。瑞银认为，若这些合作伙伴的财务状况出现危机，将波及旭辉，例如需要动用巨额资金收购合作项目股权等。

针对瑞银的看空，旭辉在3月16日晚正式作出回应。旭辉称，自去年已启动风险合作方分类管理，会积极沟通化解项目风险，负债情况亦相对合理，不存在瑞银所预期的风险。

实际上，这些年来，“合作”一直是旭辉发展过程中的一个关键词。2015年，规模不足300亿的旭辉定下500亿目标，为了实现“弯道超车”，旭辉决定全面开启合作模式，以此完成快速扩张。

东原、华宇、碧桂园、恒基、万科、金地……无论对方规模大小，只要有合适的项目，旭辉就愿意以合作伙伴的身份参与进去，因此，旭辉也有着“合作之王”的称号。也是借着合作模式，旭辉如愿实现“弯道超车”，2017年销售规模突破千亿，2019年跨过2000亿。

然而，合作模式是一把双刃剑，规模数字增长的背后是权益占比的下滑。瑞银认为，这庞大的“朋友圈”已然成为悬在旭辉头上的一把利剑，随时可能为其带来难题。

瑞银在报告里提到，旭辉旗下非全资项目中，旭辉、民营开发商、国企+香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%，在民营开发商38%的股份中，有5%的比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债券的民营开发商持有。

其认为，除非像2014-2015年那样的翻盘行情再次重现楼市，否则，随着到期债务数量集中增加，各方对房企失去信心，会有更多开发商的资产负债表和现金流将会恶化。如此一来，会对旭辉旗下合作项目的销售和开发产生负面影响。

令瑞银感到担忧的是，一旦预期的危机成为事实，旭辉或将面临不得不自掏腰包购买民企合作伙伴和金融机构的股份，这部分现金负担预计可能高达570亿，相当于旭辉2022年合同销售额的25%。

不过，按照旭辉的回应，状况或许没有瑞银想象中那样恶劣。去年以来，旭辉对项目层面的现金流管控和股权层面的归边，对出险公司项目已基本完成谈判，如北京花样年项目，及时退出规避风险，盘活资金。

但风险确实存在，根据旭辉内部统计，目前有21个合作项目的合作方发生债务展期，这部分项目占旭辉总项目的比例不到5%，占旭辉的平均股比约30%。

其中，已交付、无融资的尾盘项目14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。至于个别出现危机的项目，旭辉表示正与合作方积极沟通，不排除未来采用并购形式化解项目风险。

但旭辉认为，瑞银报告中预计旭辉化解合作方风险需要支付100-570亿进行收购的说法是不切实际的假设。按照去年中期报告，旭辉对合作项目公司（联合营公司）按照股权比例提供的担保金额是170.1亿，与570亿存在巨大差距。

“合作方主体出现债券展期或违约，并不等于项目公司出现经营风险，实际操作中，合作项目都有严格的预售资金监管机制，监管资金足以支付未来开发支出，保障建设推进。旭辉并没有义务去收购合作方的股权。”

除了合作方“爆雷”带来的风险之外，瑞银还提到，旭辉可能有630-880亿的表外债务。并指出，虽然年初至今旭辉的股价表现明显优于非国企同行，表明市场对旭辉的财务状况仍有信心，只是市场对旭辉表外项目的风险水平缺乏明确认识。

对此，旭辉称，在手项目的并表比例实际约56%。对于合作项目，旭辉只需要承担对应自身股比的负债，而非所有负债，600-900亿负债是基于所有项目负债推导得出，与现实情况不符。旭辉公告披露，旭辉非并表项目权益后负债为251.3亿，且无超股比担保。

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