宝宝巴士IPO：毛利率超茅台是假象？贴片广告变现面临行业增速放缓考验

导语：广告增速放缓与老龄化双重夹击？宝宝巴士的业务高速成长性待考

出品：上市公司研究院

作者：阿甘

近期，宝宝巴士已完成财务资料更新，深交所恢复其上市审核。

2021年09月30日，宝宝巴士因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》的相关规定，深交所中止其发行上市审核。

宝宝巴士此次拟募集18.48亿元，主要用于动画产品研发项目、APP 产品研发升级项目等项目开发，具体如下：

宝宝巴士的盈利模式通俗或可以理解为，羊毛出在狗身上猪买单。然而，这种以小孩内容为入口的流量变现模式，在互联网广告增速放缓与人口老龄化双重压力下，其未来业绩可持续增长空间令人担忧。

贴片模式下变现价值低？单一客户依赖

对于公司业务模式，公司称其作为一家全球领先的儿童启蒙数字内容提供商，旗下的启蒙品牌“宝宝巴士”在全球拥有众多用户，公司目前以0-8岁儿童及其家长为主要目标用户，持续研发、制作、运营以“好听、好看、好玩”为特征的音视频、APP等产品。

宝宝巴士的APP主要采用“产品研发制作→提供给用户免费使用、获取互联网用户→ APP接入广告联盟客户进行合作推广服务→实现收入”的商业模式。其实，宝宝巴士的业务盈利模式本质是以儿童启蒙内容免费为切入口，形成流量池，最终以贴片模式实现流量变现。

报告期内，宝宝巴士第一大收入为APP合作推广收入，收入占比超七成，即主要将儿童启蒙音视频、APP以免费的方式提供给用户使用，APP接入广告联盟获取合作推广收入；第二类业务为音视频授权收入，即儿童启蒙音视频授权给第三方网络音视频媒体播放获取分成收益，前述两项为报告期公司的主要收入来源，两者收入占比超九成。

招股书显示，2021 年 1-6 月公司全球平均 MAU（月度活跃用户数）为 9359.27 万。根据第三方数据平台 APP Annie 公布的数据，2020 年 12 月，宝宝巴士旗下应用下载量在 App Store 和 Google Play 的合并渠道中居全球第十，是前十中仅有的两家中国上榜企业之一（另一家为字节跳动）。

尽管其APP下载量大，用户基数也不差，但是单位用户价值似乎并不高。以B站为参考，2021年第二季度，B站的月均活跃用户达到2.37亿，2021前半年的营业收入b站营业收入约84亿元；而宝宝巴士近一亿月活，其2021前半年的营业收入为3.95亿。

宝宝巴士不仅变现价值低，公司APP合作推广收入主要来自广告联盟主导的互联网程序化广告交易，这也使得其业绩过度依赖单一客户。

2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，公司来自前五大客户的营业收入占比分别为89.39%、90.29%、88.98%、85.14%，客户集中度较高，主要客户包括百度、Google等规模较大、管理较完善的广告联盟；且2019年及2020年，公司来自百度的营业收入占比分别为57.12%、50.74%，报告期内存在来自单一客户收入占比超过50%的情形。

这种单一客户依赖，一旦客户的业务需求出现波动、行业格局出现变化，或客户的分成比例变化，这都将会使公司业绩产生剧烈波动风险。

广告增速放缓与老龄化双重夹击？业务可持续性待考

由上文我们可以看出，宝宝巴士的业务可持续性主要取决于两方面，一是儿童启蒙数字内容；二是互联网广告发展前景。

报告期内，宝宝巴士的APP合作推广收入历年占比分别为72.70%、72.87%、76.76%、69.02%。然而，从增速看，宝宝巴士这块核心业务呈现明显放缓趋势。2019年度、2020年度，公司APP合作推广收入的同比增长率分别为107.52%、29.95%。

从公司区域市场结构看，宝宝巴士的主要收入来自于境内。

2018 年度、2019 年度、2020 年度、2021年1-6月，公司境外收入分别为6，433.22万元、15，204.58万元、18，520.78万元、13，042.36万元，占公司当期主营业务收入的比例分别为25.34%、28.92%、 28.56%、33.02%，公司境外收入主要来自公司 APP 与 Google 的合作推广收入及公司音视频投放至YouTube的授权分成收入。

宝宝巴士增速明显放缓背后，一方面是公司或遭遇行业增速趋势放缓，另一方面则是公司主要受众新生儿遭遇人口老龄化趋势的挑战。

根据智研咨询报告发现，全球移动互联网广告增速虽然较2015年呈现明显下降趋势，但整体增速尚可，2020年的增长预测值超过20%。

然而，国内互联网广告收入增速放缓趋势似乎较为明显。根据中关村互动营销实验室联合普华永道等机构发布的《中国互联网广告数据报告》显示，2021年中国互联网广告市场规模预计约为5435亿人民币，较2020年增长9.32%，增速较上年继续下滑4.53个百分点。值得一提的是，对于行业趋势问题，宝宝巴士招股书只提增长，并未直面行业增速放缓问题。

宝宝巴士的内容受众主要为儿童，然而当下全球人口都将面临人口老龄化问题，即新生儿增速放缓甚至负增长。

根据上图预测，经济发展水平相对较好的欧洲及北美、东亚及东南亚、澳大利亚及新西兰等地区的出生率相对稳定，而经济发展水平相对较落后的拉丁美洲及加勒比、中亚及南亚、除澳大利亚及新西兰外的大洋洲、撒哈拉以南非洲出生率呈快速下降趋势。

而我国也同样面临新生儿增速放缓问题。根据国家统计局数据，2021年出生人口1062万人 全国人口仅增加48万人。

在人口老龄化加剧与互联网广告增速放缓大背景下，宝宝的巴士的贴片广告模式是否还能持续保持高速增长呢？这不言自明。值得一提的是，宝宝巴士曾试图通过早教寻找第二增长曲线，然而随着教培监管政策落地，宝宝巴士的新增长曲线又将会在哪呢？

毛利率超茅台的假象？期间费用吞噬利润

2018年度、2019年度、2020年度、2021年1-6月，公司主营业务毛利率分别为94.76%、96.55%、95.24%、92.71%。这毛利率水平都超过茅台水平。这是否宝宝巴士的商业模式也远超茅台呢？

然而，这只是假象，由于宝宝巴士的业务模式是通过自制内容不断吸引用户，因此其需要不断的加大其内容研发制作输出，才可能保证用户粘性。与此同时，公司获客能力较大互联网巨头明显存在差距，这也不得不让其加大渠道营销推广力度。在这种商业模式的背景下，公司的期间费用则被不断抬高。

2018年度、2019年度、2020年度、2021年1-6月，公司期间费用合计分别为12，196.11 万元、21，172.77 万元、34，952.49 万元、22，341.63万元，占当期营业收入的比例分别为48.03%、40.28%、53.89%、56.57%。

值得一提的是，宝宝巴士随着营收扩大，其净利率呈现整体下降趋势。2018年至2020年，公司三年净利润率分别为43.6%、50.9%、40.2%。

在竞争策略方面，宝宝巴士似乎以量取胜，通过海量IP或APP输出构建其产品壁垒。截至2021年6月底，公司拥有数量众多的音视频作品及200多款APP，面向全球160多个国家和地区发行了12种不同语言版本的启蒙产品（中、英、日、韩、阿、俄、印地、葡、西、越南、印尼、泰）。

业内人士表示，对于一些耳熟能详的国学及故事IP音视频的制作，具有很强个人特征的或都将可以替代，其门槛则相对较低，像《凯叔讲故事》的优质内容也容易形成对宝宝巴士部分产品的替代。

值得一提的是，宝宝巴士在招股书也坦言，行业内企业面临着内容被第三方盗用、抄 袭、未经同意私自传播等侵权的挑战。能够复制抄袭的IP，这是否意味着有些IP的制作门槛也并不高呢？

公司的内容不仅存在被侵权风险，同时自身内容制作或也存在侵他权风险。宝宝巴士在招股书中表示，研发过程中少部分环节存在需要使用他人版权的情况。值得一提的是，公司存在产权诉讼纠纷。

2021年8月，宝宝巴士子公司宝宝巴士网络被 Moonbug Entertainment Limited和 Treasure Studio，Inc．在美国加利福尼亚北区联邦地区法院起诉，诉称“Super JoJo”形象及相关视频故意侵犯其知识产权。

对于上述诉讼，宝宝巴士在招股书中表示，“Super JoJo”形象及主要作品均系公司自主创作，于2019年上线，其形象可追溯至2016年公司创作完成并上线的2D 版人物卡通形象“豆豆”。公司“Super JoJo”从骨骼、五官上都比较精致小巧，是东方小男孩形象，与原告“JJ”欧美风格存较大差异，且原告主张的形象特征是幼儿卡通形象的常用设定，在原告使用之前已大量出现。报告期内，宝宝巴士存在4场尚未完结的诉讼，除前述诉讼外，还有3场是作为原告诉讼被告侵犯著作权、商标权等。

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