恒昌医药IPO：零售端竞争加剧 直供专销模式存局限

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组 / 辰

继华人健康申请创业板上市后，又一家医药流通企业欲冲刺A 股。

2022年1月19日，深交所受理了恒昌医药的创业板IPO申请，此次IPO拟募集资金7.71亿元用于恒昌医药总部基地项目、大健康产业集成服务线上平台建设项目和补充流动资金，海通证券担任保荐机构和主承销商。

自2017年“两票制”逐步在各省执行以来，市场规范了药品流通秩序，取缔了多经销商模式，加速行业洗牌。恒昌医药在招股书中强调公司业务的创新性在于自身的“直供专销”模式，减少了传统医药流通过程中的各级代理商环节，压缩了药品销售的中间环节，具有一定创新性。

然而直供专销模式也使恒昌医药面临着经营品种稳定性的风险，该模式下自有品牌药品生产批件均来自上游，公司毛利率远低于同行。在医药政策下行业增速明显放缓，行业竞争加剧的情况下，恒昌医药存货占比极高，由此带来的经营风险也极高。

零售终端竞争加剧 行业增速明显放缓

我国公立医疗机构的流通环节实行两票制，即药品从出厂到进入终端医院，只能开具两次发票。药品流通的下游主要是公立医院、基层医疗机构和零售药店。其中公立医院终端市场份额最大，米内网数据显示其2019年占比超过60%，C端的零售规模占比很小，2019年达23.4%。药品流通行业中B2B市场是主导，上下游之间的竞争和博弈较为明显。

恒昌医药的主要客户群体为行业内市场份额占比较小的中小型连锁药店、单体药店以及基层医疗卫生机构等医药零售终端，市场较分散且竞争激烈，提升市场份额较困难。

资料来源：招股书

一方面依赖B2B电商平台销售的区域分布较分散，总部位于湖南长沙的恒昌医药并未形成地域优势。另一方面，近年来医药流通行业市场规模增速明显放缓，大型流通企业市场地位稳固，入局企业增多，中小企业竞争激烈。

2018-2020年及2021年前三季度，恒昌医药全国各地区销售收入占比较平均，湖南在内的华中地区销售占比两成左右，华东地区、西南地区收入占比均接近两成，华北地区收入占比10%左右，华南地区收入占比超过10%，总体而言各地区客户群体分布较分散。

客户群地区分散一方面使得地区优势不明显，不易形成规模效应，跨区域药品流通通常需要所涉及地区的部门核准，增加流通难度。另一方面也为公司的物流体系提出了覆盖全国的更高要求，这意味着投入成本也将加大。

当前除了少数全国性大型国有控股医药流通企业形成了覆盖全国的物流配送体系，我国药品流通行业普遍存在较强的区域性特征。据贝壳社统计，2017年全国性医药流通企业中国、华润、上药、九州通四家全国性医药流通企业合计销售额占比已超三成，百强商业流通企业已达到70.7%的销售占比。在大型医药流通企业的规模效应下，恒昌医药若没有区域优势，将较难提升市场份额。

产品结构上，恒昌医药九成营收来自中西成药，2020年度受疫情影响，口罩销售为公司带来的短期的业绩增长。2018-2020年及2021年前三季度，恒昌医药营业收入分别为5.29亿元、9.61亿元、18.49亿元和14.95亿元，同比增长81.7%（2019年）和92.34%（2020年）。其中2020年，受疫情影响口罩销售为公司贡献了额外3.15亿元营收，2021年前三季度，随着疫情平稳，口罩销售回落到1058.39万元。由此，口罩销售为公司带来的短期业绩增长无法持久。

行业方面，随着新一轮医疗体制改革不断深化，“医药分开”、“药品零差价”、“两票制”、“药品带量采购”、“医保支付方式改革”、“医保药品双通道”等政策逐步落地实施，医药流通行业市场规模增速明显放缓。根据招股书援引国家商务部数据，2016-2020年药品流通行业销售总额增速分别为10.4%、8.4%、7.7%、8.6%和2.4%，市场规模增速明显放缓。

资料来源：招股书

受市场竞争与下游客户分散、品种要求多的影响，恒昌医药存货高企，且存货规模持续扩张。2018-2020年及2021年前三季度，公司存货账面价值分别为6467.23万元、12663.30 万元、19514.84万元及20571.65万元，占公司流动资产总额的22.52%、27.47%、23.96%和24.78%。同期存货周转率也大幅下降，2021年9月末公司存货周转率为4.78次，较2018年末减少2.54次，公司营运能力进一步承压。

对此，恒昌医药此次IPO主要募资金额将用于总部基地建设，拟在长沙金霞经济技术开发区建立现代化仓储物流中心及总部基地，以替代现有长沙租赁仓库及办公楼。本项目预计建设期为24个月，总投资额为5.34亿元。项目实施完成后，公司将新增50万箱仓储存储能力。

而值得注意的是，在公司营运能力承压的背景下大手笔募资增加仓储能力能否解决实质问题？

直供专销模式存局限 毛利率远低同行

恒昌医药成立于2015年，长期以来公司营收依赖直供专销业务，2018-2020年及2021年前三季度直供专销收入分别为5.29亿元、9.61亿元、15.19亿元和14.64亿元，占主营业务收入比重的100.00%、99.99%、82.32%和 97.96%。

直供专销模式下的自有品牌药品批件、生产及供应均来源于上游制药企业，难以形成产品核心竞争力，存在经营品种不稳定的风险。如果由于市场竞争加剧、行业政策变化或者其他不可预见的因素导致上游制药企业供货政策发生变化，公司将可能失去部分产品品种品规的经营权，对经营业绩不利。

此外，恒昌医药直供专销业务毛利率远低于同行业可比上市公司的类似业务。华人健康的代理业务、百洋医药的品牌运营业务、漱玉平民的贴牌产品业务和恒昌医药直供专销业务相似度较高，2018-2020年及2021年前三季度，恒昌医药直销专供业务毛利率分别为33.55%、32.26%、32.78%和33.43%。2018-2020年直销专供业务毛利率远低于同行业可比上市公司的类似业务。

资料来源：招股书

2020年，恒昌医药直供专销业务毛利率低于同行类似业务均值16.9个百分点，低于漱玉平民贴牌产品毛利率27.87个百分点。

由于直供专销模式下药品批件在上游企业手中，这也给公司带来了产业链上游业务拓展的不确定性。恒昌医药在招股书中提示风险，招股前公司通过设立恒昌新药、外购及委托研发药品生产批件、收购上游制药厂商等方式向产业链上游拓展。并未涉足药品生产领域，能否满足药品批件转让、委托生产及药品生产在技术、生产、质量管理及行业监管的要求尚存在较大的不确定性，可能对公司经营造成不利影响。

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