惠誉调整禹洲集团长期外币发行人评级至“C”

乐居财经讯严明会1月17日，惠誉将禹洲集团（01628.HK）的长期外币发行人违约评级(IDR)从“CCC-”下调至“C”。惠誉同时还将公司的高级无抵押评级从“CCC-”下调至“C”，回收率评级为“RR4”。

下调评级是在禹洲集团宣布其两笔债券的交换要约后，这两笔债券分别于2022年1月23日和2022年1月25日到期，未偿金额分别为2.42亿美元和3.4亿美元。惠誉认为根据其标准，这属于不良债务交换(DDE)。

如果拟议的交换要约成功完成，该公司的IDR将被下调至“RD”(限制性违约)。惠誉随后将重新评估禹洲集团的信用状况，得出与该公司在完成交换要约后的资本结构和风险状况相称的发行人违约评级，相应评级可能会处于投机级区间的低位。

关键评级驱动因素

交换要约构成不良债务交换：如果交换的条款与原始合同条款相比大幅减少;而且进行交换是为了避免破产、类似的破产或干预程序或常见的债务违约，惠誉将这类的债务交换归类为不良债务交换。禹洲集团的要约条款满足了这两个条件。

为避免偿付违约而进行要约：惠誉认为，鉴于其流动性紧张，交换要约将有助于禹洲集团避免违约。截至2021年6月底，禹洲集团的现金和现金等价物降至约210亿元人民币，而其获取现金用于偿还债券的能力有限。惠誉认为，该公司的大部分现金可能属于项目层面，但未能获得公司的证实。交换要约备忘录还指出，如果交换不成功，禹洲集团可能无法偿还其现有票据。

条款发生实质性缩减：在两笔本金为1,000美元的未偿票据中，以现金偿还之本金额50美元，现金激励额10美元，及新票据本金总额为950美元。禹洲集团还提议将于2021年1月到期的两笔票据合并为950美元的新票据，息票率为7.8125%，于2023年1月到期。

惠誉认为，交换要约构成了现有票据条款的实质性缩减，因为偿还是是以延长到期日的新票据形式进行的。此外，新票据取消了现有票据的一些限制性条款。

交换要约的条件：完成同意征求的前提条件是，除其他事项外，债券持有人同意交换的本金总额不低于现有票据未偿余额的90%。禹洲集团保留随时修订、修改或放弃交换要约的条款和条件的权利。

由于禹洲集团来自未并表合资企业和联营企业的合同销售额占比较高，其“集团结构”ESG相关度评分为4分，这对公司的信用状况产生负面影响，并与其他因素共同影响评级。

评级推导摘要

禹洲集团的评级是基于，惠誉认为禹洲集团构成了不良债务交换。

关键评级假设

-2021-2024年期间每年合同销售额为950亿-1,050亿元人民币(2020年为1,050亿元人民币)，并表率在35%-40%区间

-2021-2024年期间，平均售价将在2020年每平方米16,756元人民币的基础上，每年平均增长2%-9%

-2021-2022年期间土地储备可支持开发的年期维持在2.0年以下(2020年为2.5年)

-2021-2023年期间土地成本保持稳定

-2021-2023年期间销售总务和管理支出占合同销售额的2.8%

关键回收率评级假设

清算方法：

-扣除10%的行政费用

-对贸易应收账款适用30%的折扣率

-鉴于2021年上半年年化租金收益率仅为1.3%，对投资物业适用80%的折扣率

-惠誉预期EBITDA利润率为13%左右，因此对经调整库存适用于40%的折扣率

-对物业、厂房与设备净值适用40%的折扣率

-对受限制现金适用0%的折扣率。受限制现金用于特定项目的日常运营和贷款偿付，不能用于投资或利润分成等非经营性活动。

-惠誉不假设超过未偿贸易应付款的可用现金可用于其他偿债目的，因此，超额现金适用100%的折扣率

禹洲集团的回收率评级上限为"RR4"，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

惠誉在计算回收率时未将对合资企业提供的担保计入其中。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果禹洲集团偿还其到期债务，惠誉将重新评估禹洲集团的资本结构和现金流，以确定其IDR和高级无抵押评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-若禹洲集团完成交换要约，或未能履行其偿债义务，惠誉将下调其发行人违约评级至‘RD’。

发行人概况

禹洲集团的项目分布于中国的六个都市圈，包括长三角、海峡西岸经济区、环渤海地区、大湾区以及中部和西南部地区。禹洲集团是厦门和长三角地区的龙头房企。截至2021年上半年末，该公司拥有179个项目，总楼面面积达2,200万平方米。

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