2021，A股借壳“凉凉”

2021年末，瑞能半导借壳空港股份闪败后，又有一起借壳上市宣布告吹。

12月28日晚间，西藏旅游发布公告称，将终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。同日，公司与交易对方签署了本次交易的终止协议，并向中国证监会申请撤回相关文件。

此前，为整合优质旅游资产，提高上市公司盈利能力，西藏旅游拟以发行股份及支付现金的方式购买新绎游船100%股权，交易构成重大资产重组，构成重组上市。

西藏旅游称，综合考虑资本市场环境以及上市公司实际情况等因素，经交易双方审慎研究和友好协商，一致决定终止本次交易。

这意味着，新绎游船上市的愿望落空。

事实上，类似新绎游船借壳失败的公司并不在少数。据《国际金融报》记者不完全统计，2021年，共有10家上市公司在这一年官宣借壳事项。其中，6起借壳事项已经终止，借壳终止率高达60%。

这是否意味着，A股借壳上市“凉”了？

成功一例

2021年，证监会仅审核了1起借壳上市——上海外服借壳强生股份。

具体来看，强生控股的控股股东久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业。同时，强生控股拟以自身全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服100%股权的等值部分进行置换。置入资产与置出资产的交易价格差额部分由上市公司向东浩实业以发行股份的方式购买。

其中，拟置出资产的交易价格为37.51亿元，拟置入资产的交易价格为68.08亿元。

目前，上述借壳已经完成，上市公司已经更名为“外服控股”。

值得一提的是，这起借壳事项最早在2020年5月中旬公布，2021年4月末过会，并于9月更名为“外服控股”完成借壳，耗时超过一年。

这意味着，2021年，仅有1起借壳上市成功的案例。

据《证券日报》此前统计，2012年至2020年，借壳上市成功的案例数量分别为16、27、31、31、11、3、6、7、3。

可以看出，与2016年以前相比，近年来的借壳成功案例明显减少，有不断创造新低的意思。

一位资深券商人士指出，随着注册制的不断推行，科创板、创业板、北交所均提供了新的发行渠道，借壳上市的必要性大大降低。

北京大学经济学院教授吕随启对《国际金融报》记者表示，注册制下的IPO审核速度较快，公司IPO的热情被激发，一些公司选择直接IPO，借壳上市已没有明显的优势，同时还可能存在着质量参差不齐的情况。

纷纷终止

事实上，不仅成功借壳上市的公司数量在减少，甚至一些公司在筹划阶段就终止了借壳事项。

据《国际金融报》记者不完全统计，2021年，共有10家上市公司在这一年首次宣布借壳事项。其中，6起借壳事项均已终止，借壳终止率高达60%，有两起从官宣到终止的间隔仅有一两周。

值得一提的是，除了上述2021年官宣、当年终止的借壳事项，已经筹划多年的忠旺集团，其305亿元借壳*ST中房的事项也在2021年内宣布终止，二次借壳失败。2021年8月11日晚间，*ST中房公告，鉴于目前市场环境等原因，决定终止发行股份购买忠旺集团100%股权。

那么，借壳上市频繁终止的原因是什么？

根据公司公告，其终止原因表面上多为双方未能达成一致，或是国内证券市场环境和政策发生较大变化。江山股份重组终止的原因则是，2021年下半年以来标的公司主产品草甘膦市场环境发生重大变化，且公司现股价与重组首次董事会锁定的股价价差较大。

而在上述原因背后，有些公司在终止前曾被监管层多次问询。

例如西藏旅游，由于标的公司实控人存在“左手倒右手”的资产腾挪，上交所在预案披露后火速下发问询函，要求其说明标的资产是否来自新智认知，是否为其IPO时的主要经营资产，是否为其主要利润来源，本次交易是否涉及同一经营资产的再次上市，以及是否存在规避分拆上市条件的情形。

在这些失败的借壳事项中，有的公司公布借壳事项没过多久就草草终止，从开始到结束都十分突然。

2021年12月21日晚间，空港股份发布公告称，公司将终止收购瑞能半导控股权或全部股权事项，这距离空港股份宣布借壳事项仅过去一周。此前，瑞能半导曾拟在科创板上市，后主动终止IPO申请。

对于本次并购终止原因，公司指出，由于交易相关方未能就本次交易方案的部分核心条款达成一致意见。

除了空港股份，景芝酒业借壳ST亚星，从“官宣”到终止也仅有一周，酷炫网络借壳*ST罗顿则是两周。

其中，ST亚星表示，交易双方未能就本次收购涉及的经营性资产范围，尤其对涉及白酒业务衍生经营性资产（酒文化、文旅产业资产等）是否划入本次收购范围未能达成一致意见。

一借再借

在2021年的借壳案例中，无论是上市公司还是借壳方，都存在“一借再借”的情况。

例如，借壳方博克森传媒在借壳弘宇股份前，曾试图借壳海南椰岛。

2020年6月，海南椰岛宣布，公司筹划以发行股份的方式收购博克森传媒80%股份，可能构成重组上市。

仅过去一个多月，海南椰岛就宣布终止这次交易。对此，海南椰岛解释称，公司与标的公司实际控制人未能就本次重大资产重组的业务整合、交易价格等核心要素达成一致意见。

2021年3月1日，弘宇股份宣布，公司与博克森传媒签署《重大资产重组意向协议》，拟通过资产置换及发行股份购买资产，实现博克森传媒借壳上市。

然而这起借壳在7月11日无奈终止。对于终止的原因，弘宇股份表示，截至目前，以2020年12月31日为基准日的审计、评估工作未能完成，导致基准日发生变更，改变了双方原有合作基础并对整个重组造成重大影响。

而在景芝酒业借壳ST亚星的事项中，双方此前都有曲线上市或被借壳的历史。

早在2018年，景芝酒业就曾有上市念头，并与今世缘签订相关协议。彼时，今世缘董事会通过《关于收购山东景芝酒业部分股份的议案》，同意收购景芝酒业34%-49%股份。并约定收购采用现金支付。

虽然上述交易不属于借壳上市，但如交易成功，景芝酒业也能实现上市目的。

2020年底，随着宏观经济变化以及白酒股板块估值不断攀升，景芝酒业与今世缘的重组以失败告终。

至于ST亚星，2020年1月，力诺集团旗下医药资产宏济堂、科源制药拟借壳ST亚星，但在当年6月宣布告吹。

由于交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致，ST亚星收到了交易标的宏济堂、科源制药控股股东等部分交易对方发送的终止重组的协议文本。

另一家被借壳的ST公司——*ST罗顿，在本次借壳前，其也曾多次筹划资产重组，但均以失败告终。

《国际金融报》记者发现，这两家ST公司均是A股市场上较为知名的壳公司，常年在保壳边缘徘徊。

其中，ST亚星主要从事危险化学产品的生产及销售，主要产品包括氯化聚乙烯、烧碱、偶氮二甲酰胺（ADC）发泡剂、水合肼等化学产品。业绩方面，除了2017年，ST亚星的扣非后归母净利润已经连续多年亏损。

此外，公司实控人也多次变更。私募大佬宋晓明就曾入主公司，并在2016年底向其无偿赠与现金1.35亿元，助其保壳。目前，公司的实控人已变更为潍坊市国资委。

优势不再

即便是在近两年放开借壳限制的创业板，借壳上市的热情也似乎在逐渐冷却。

自2019年10月，证监会正式发布《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，创业板借壳松绑已近两年，但“创业板借壳第一股”还未出现。

2020年5月，“官宣”松绑的7个多月后，第一家公司迈出了实质性的一步，金云科技拟借壳创业板公司爱司凯。

然而，2021年11月25日，爱司凯发布公告，公司拟对收购金云科技交易方案进行调整。经董事会审慎评估，公司决定向深交所申请撤回相关申请文件，择机重新向深交所报送本次重大资产重组事项申请文件。

不过，爱司凯并未就此放弃。12月2日，公司公告称，将继续推进以发行股份购买资产并募集配套资金的方式收购金云科技股权事宜。

目前，爱司凯的状态为“终止（撤回）”。

需要指出的是，在这一年半的时间内，爱司凯收到了深交所多轮问询函，问询内容包括金云科技的作价依据、估值增值率高的原因及合理性、金云科技的内部控制制度是否健全且被有效执行等。

此外，还有一家创业板公司宣布了借壳事项——润泽科技拟借壳普丽盛，目前处于问询状态中。

在此期间，也曾有其他创业板公司流露出借壳意向，但却均没有推出具体借壳方案，如山鼎设计、达志科技等。

2019年9月，创业板公司山鼎设计发布公告，华图投资斥资7.5亿元收购山鼎设计实控人持有的30%股权。同时，实际控制人及其旗下子公司放弃所持上市公司股权的表决权。其中，华图投资是华图教育的全资子公司。华图投资表示，其在符合相关法律法规的前提下，不排除提议对上市公司主营业务作出适当、合理及必要调整的可能。

也是在2019年9月，达志科技宣布，公司控股股东、实控人蔡志华将公司16.68%股份转让给衡帕动力，并将公司41.2%股份表决权授予衡帕动力行使。

目前，这一股权转让已经完成过户登记。交易完成后，衡帕动力将成为上市公司新的控股股东，其实控人王蕾将成为上市公司新的实控人，而王蕾同时还是威马汽车的重要股东之一。公告显示，王蕾会选择合适的时机将其控制的新能源动力电池资产按照规定的程序注入上市公司。

但两家公司均未有后续动作。

市场分析人士认为，除了监管层的严格把关外，创业板注册制的到来也是借壳市场遇冷的重要原因。

价值下滑

需要指出的是，近年来，退市制度不断完善，使得壳公司的价值也大幅下滑。

在退市新规实施前，一些ST公司通常在年末会动作频频，为保壳使出“浑身解数”，其中开展重大资产重组（包括借壳）就是保壳方式之一。

然而，在退市新规实施后，一些ST公司在被借壳与自身退市间存在监管、规则、周期等多方面矛盾，想要通过被借壳维系上市地位或者全身而退的难度越来越大。

2020年12月底，沪深交易所正式发布了修订的股票上市规则等一系列配套规则。具体来看，退市新规将上市公司退市分为了交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市等四大类。其中，改变较大的是财务类退市指标。

在财务类指标方面，退市新规取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用。

此外。退市新规还取消了暂停上市和恢复上市的环节，加快了公司退市的效率。

Wind统计数据显示，2021年，共有23家公司退市，创历年新高。

上述市场分析人士指出，在主板实施注册制之前，仍有一些想在主板上市的公司会选择借壳上市。但整体来看，随着注册制改革持续推进、劣质公司退市成常态化，壳资源的价值在不断下降，借壳上市数量也在持续下滑。

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