再不上市，饱受质疑的千年舟就要“漏水”了

日前，千年舟新材科技集团股份有限公司（以下简称“千年舟”或“公司”）向深市主板首次递交招股书，保荐机构为中信证券。2021年10月，云峰新材提交沪市主板IPO申请，加上已于2005年上市的兔宝宝（002043.SZ），浙江板材巨头们有望聚首A股。

位于浙江省杭州市余杭区的千年舟成立于1999年，距今已有超过20年历史。而根据招股书透露出的信息，这家老牌板材企业如果再不上市融资，可能就过不下去了。而即使是递交了IPO申请，千年舟后续也要面临不少外界的质疑。

偿债能力堪忧，40%净利润拿来还利息

根据招股书，千年舟主要产品包括多层板、刨花板、OSB、LSB等基础板材，以及生态木工板等生态板材和五金等配套产品，同时向下游延伸出了定制家居产品。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为16.28亿元、19.66亿元与22.05亿元，同期扣除非经常损益后归属于母公司的净利润分别为2623.36万元、8091.37万元与7202.47万元。

千年舟主要财务数据图源：招股书

但与规模近似的竞争对手云峰新材比起来，千年舟的盈利水平还是不太够看。根据云峰新材招股书，2018年至2020年，云峰新材主营业务收入分别为12.31亿元、14.74亿元与17.63亿元，同期扣非归母净利润分别为1.20亿元、1.42亿元与1.86亿元。营收虽稍逊千年舟，但云峰新材三年净利润合计是千年舟的两倍还要多。这是为什么？

从老本行板材业务来看，千年舟与兔宝宝、云峰新材等同行的毛利率水平不相上下。公司2018年至2020年板材产品销售收入分别占主营业务收入的79.67%、78.52%与78.80%，板材产品毛利率分别为10.20%、10.86%与8.45%。而同期板材业务毛利率，兔宝宝分别为8.03%、8.67%与8.74%，云峰新材分别为12.88%、10.25%、8.97%。

同行业可比公司板材业务毛利率图源：招股书

但论起综合毛利率，千年舟远不如云峰新材。2018年至2020年，千年舟综合毛利率分别为18.98%、19.80%与17.54%，而云峰新材分别为29.31%、27.77%与25.11%。千年舟招股书中表示，由于云峰新材的定制家居业务毛利率较高，占营收比重分别为11.51%、12.82%与13.19%，因此整体毛利率高于公司。而同期，千年舟的家居产品占主营业务收入比重仅为4.24%、5.31%与6.15%。

也许正是由于净利率低，又有扩张业务的需求，千年舟借了不少钱。2018年至2020年，公司期末短期借款余额分别为1.22亿元、2.20亿元与2.74亿元，同期财务费用分别为1859.22万元、2332.88万元及3076.66万元，三年合计7268.76万元，相当于净利润的40%都拿来偿还借款利息了。同期，公司财务费用率分别为1.13%、1.18%与1.39%，远高于同行业平均水平的0.71%、0.41%与0.28%。

而从偿债能力指标来看，公司也情况堪忧。2018年至2020年，公司流动比率分别为0.70、0.74与0.70，远低于同行业平均水平的2.32、2.62与2.02，资产负债率也一直维持在60%以上的高位，同行业平均值则在30%~40%。如果不加快脚步上市融资，这艘“千年舟”也许就要漏水了。

千年舟偿债能力指标与同行业可比公司对比图源：招股书

招股书还有一点透露出千年舟上市的紧迫性。2018年9月，公司在进行增资时，实控人陆铜华、陆善斌父子与投资机构永瑞投资、复恒投资与思美投资签署了对赌协议，对公司2018年至2020年的业绩与上市时间均进行了约定。而截至招股书签署日，双方达成协议，实控人父子以现金形式对公司2018年与2019年的业绩进行补偿，2020年由于受疫情影响，公司业绩补偿条款不再执行；而若申报材料后未能成功上市，则对赌协议中除业绩补偿外的其他权利如回购请求权、优先认购权等自动恢复。若本次上市失败，三家投资机构要求实控人回购股份。即使是按照当年增资时5元/出资额的价格，不考虑利息，实控人父子也要掏出5000万元的真金白银。

经销商直接找OEM厂商下单，“无本万利”还能避税

在千年舟、兔宝宝与云峰新材的主营业务构成中，都有一项“品牌授权费”。根据千年舟招股书，经销商可以直接对接OEM厂商，直接下达板材采购订单；OEM厂商负责板材生产，并向经销商收取板材货款；而公司负责“提供产品技术标准输出及产品检验检测服务”，提供专门定制的“千年舟”防伪标识，并向经销商收取技术品牌服务费。板材生产厂家也可以直接对接经销商，获取板材采购订单，并向千年舟支付生产许可费。

在这个过程中，千年舟、云峰新材们付出了什么？经销商直接对接OEM厂商，发货、付款也都是双方自行对接，除了最后的贴牌与检测，几乎不需要千年舟做什么，实际上就是“品牌溢价”的实质化。而从毛利率来看，这项“品牌综合服务费”业务的毛利率高达95%。

2018年至2020年，千年舟品牌综合服务费收入分别为1.44亿元、1.80亿元与1.83亿元，占主营业务收入比重为8.82%、9.17%与8.28%；根据兔宝宝2020年年报，其“品牌授权业务”收入为2.40亿元，占营收比重为3.71%。

千年舟各项主营业务毛利率图源：招股书

除了省人力、省库存等一系列好处，“品牌综合服务”还省增值税。如果按照原有模式，OEM厂商将货交给公司，公司再出售给经销商，也就是传统的板材销售业务，根据招股书，2018年1月至2018年4月增值税率为17%，2018年5月至2019年3月增值税率为16%，2019年4月至2021年6月增值税率为13%；而换作品牌综合服务，增值税仅需6%。假设公司在经销商与OEM厂商之间倒手的差价与所收取的品牌服务费相同，那么按照目前的增值税率计算，每100万元收入至少省下了7万元税款。

经销商成立当年或次年即进入五大客户行列

千年舟每年的前五大客户名单，也颇有令人不解之处。

2019年进入公司前五大客户行列的盐城市威旺建材有限公司，根据爱企查显示，其成立于2019年，注册资本为300万元。而在成立当年，这家公司就向千年舟采购了1877.41万元的货品，2020年的采购额更进一步上涨到了2343.16万元。

千年舟客户盐城市威旺建材图源：爱企查

同样可疑的，还有2019年千年舟的第二大客户山东亦木装饰材料有限公司，采购额为1995.57万元。而这家成立于2018年12月28日的公司，此后再未出现在千年舟的前五大客户名单当中。

千年舟客户山东亦木装饰图源：爱企查

根据证监会发布的《关于首发问题的若干解答》，公司采取经销商销售模式的，中介机构应重点关注其收入实现的真实性，详细核查经销商具体业务模式及采取经销商模式的必要性，经销商选取标准、日常管理、定价机制、物流、退换货机制、销售存货信息系统等方面的内控是否健全并有效执行，经销商是否与公司存在关联关系，对经销商的信用政策是否合理等。

急需通过上市渠道融资的千年舟，恐怕还要花时间想想如何应对市场的质疑，才有机会得偿所愿。

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