IPO雷达 | 中国电子既是实控人又是供应商，振华风光冲刺科创板经营现金流太难看

报告期近半成收入来自第一大客户。

记者|张乔遇

曾经的“三线建设”企业之一，前身为国营第四四三三厂的贵州振华风光半导体股份有限公司（简称：振华风光）11月29日向上交所递交了科创板上市申请，中信建投为保荐机构。2020年11月4日，振华风光曾在北京产权交易所挂牌。

由于公司所属军工行业的特殊性，报告期内（2018年至2021年上半年），振华风光综合毛利率分别为59.88%、64.73%、68.00%及73.76%，维持较高的水平并呈现逐年增长趋势，其中自产产品毛利率分别为60.63%、65.83%、70.30%和75.21%。

风光之下，振华风光还存在现金流的“隐忧”。由于结算周期较长，且集中在年末结算，导致报告期内振华风光经营现金流净额长期低于净利润，2020年甚至出现负增长。

实控人是供应商，客户高度集中

2005年6月22日，国企中国振华决定将其所属主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建为中国振华全资的独立法人企业，企业名称为贵州振华风光半导体有限公司，中国振华以机器、设备及部分流动资产作为出资经评估后确认。

报告期内，振华风光共进行过三次增资和一次股权转让。截至招股书签署日，中国振华直接持有振华风光53.49%股权，为振华风光的控股股东。中国电子（国务院持股100%）为振华风光实际控制人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接控制振华风光53.49%的股权，并通过中电金投间接控制振华风光3.89%的股权，合计控制振华风光57.39%的股权。

振华风光是一家军工电子领域的半导体企业，主营业务为信号链产品及电源管理器产品，现已形成信号链及电源管理器两大类别共计150余款产品，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域，为机载、弹载、舰载、箭载、车载等武器装备提供配套，满足以上领域对配套产品全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等要求。

公司产品线包含芯片设计、封装和测试环节，晶圆制造通过委外加工进行。值得注意的是，振华风光本次募集资金将部分用于布局6英寸晶圆制造线的自建，转变为IDM的经营模式。

从行业看，振华风光地处贵州省贵阳市，不属于经济发达地区，具有明显的区位劣势。但同时，振华风光的发展也得益于国防开支的增长。2019年至2002年，我国国防开支从5333亿元增长至1.27万亿元，年复合增长率9.04%。根据财政部的统计，“十三五”军费预算支出较“十二五”期间增幅近50%，我国2021年军费预算为1.35万亿元，较2020年增长6.89%。

报告期内，振华风光营收分别为1.75亿元、2.57亿元、3.61亿元和2.68亿元，其中信号链产品为振华风光自产产品的最主要构成。报告期内，公司信号链产品的销售占当期的自产产品销售比重均超过80%，同时电源管理器和其他电路的销售占比整体处上升趋势。此外，振华风光还为成都华微、供应商D1等公司代理销售产品，报告期分别收入370.41万元、669.81万元、1484.81万元和731.33万元。

具体来看，报告期各期，振华风光向前五大供应商采购金额占采购总额的比例分别为82.69%、82.32%、66.65%和72.52%，其中向第一大供应商采购金额占采购总额的比例分别为71.58%、63.88%、41.59%和49.73%，呈现高度集中。

振华风光表示：公司为军工企业，对供应商有严格的质量控制措施，并执行合格供应商制度，同类产品采购较为集中，因此前五大供应商采购金额占比较高。

此外值得注意的是，中国电子也是振华风光的供货商之一，振华风光报告期对中国电子的采购占采购总额的比例分别为2.62%、4.89%、6.64%和8.37%。

图片来源：招股书

图片来源：招股书

振华风光采用直接销售的方式，现有客户400余家，涵盖中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团等军工集团的下属单位和科研院所，使得振华风光以同一集团合并口径的客户集中度相对较高。报告期内，振华风光前五大合并客户收入占当期主营业务收入比例分别为93.28%、94.62%、91.88%和90.97%。

应收账款、存货大增，经营现金流净额长期低于净利润

同时，受制于下游国有企业回款周期较长，振华风光的经营活动现金流净额在报告期中连续低于净利润，2020年还出现了经营现金流入不敷出的情况。

招股书显示，报告期振华风光净利润分别为3634.87万元、7074.33万元、3.61亿元和2.68亿元，同期公司经营活动现金流量净额分别为2204.84万元、4808.32万元、-7144.60万元和3080.35万元。

界面新闻记者了解到，振华风光采取以销定产和适度备货两种方式进行生产，受产品种类型号多、验收程序繁琐等因素的影响，公司储备原材料金额较大，客户尚未验收的发出商品余额较大，导致存货余额较高。报告期公司存货账面价值分别为1.33亿元、1.58亿元、1.53亿元和2.30亿元，占同期资产总额的比例分别为29.93%、25.35%、21.32%和20.78%，存货余额较高也将占用公司流动资金，增加运营资金周转的风险。

另值得注意的是振华风光的应收款项问题。报告期各期，公司应收账款账面价值分别为9797.57万元、1.37亿元、2.44亿元和3.83亿元，应收票据账面价值分别为5957.86万元、1.08亿元、1.57亿元元和1.15亿元，合计占各期资产总额的比例分别为35.55%、39.41%、55.87%和44.85%。

由于集成电路处于军工武器装备产业链配套末端，配套产品验收程序严格和复杂，一般结算周期较长，同时受军工客户主要集中在年末付款等因素影响，同时军用行业以商业承兑票据结算为主，导致公司销售回款速度慢，应收账款、应收票据规模较大。

图片来源：招股书

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因此，从振华风光的经营活动产生的现金流量净额和净利润之间的差异调节表上可以看到，存货、经营应收项目的减少和应付项目的增加是最主要的影响因素。

报告期合计9.30亿元的净利润，经营活动产生的现金流量净额累计只有2948.91万元。其中，应收项目累计增加了4.79亿元，应付项目累计增加2.38亿元，中间差额达2.41亿元，此外存货还累计增加了1.33亿元。

2018年至2020年，振华风光净现比分别为0.61、0.68、-0.68，2020年公司实现一元净利润实际流出0.68元现金。对此，振华风光解释：主要系公司为加快应收账款回款，于2018年和2019年分别将账面原值为3703.20万元和9561.63万元的应收账款打包转让至中国电子，并于当年分别收到3574.50万元和9179.90万元的转让款。

通过上述应收账款转让，公司2018年和2019年应收账款实现了加速回款，同时导致转让的应收账款中，原本应于2020年度回款的部分提前于2018年或2019年实现了回款，从而导致2018年和2019年经营现金流量净额为正，2020年度为负。截至2021年上半年，振华风光净现比为0.26。

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