青木股份：高净利率难持久 后疫情时代业绩面临考验

青木股份主营业务是为全球知名品牌提供一站式综合电商服务。目前，青木股份正在申请在创业板上市，目前已经通过创业板发审委的审校，但公司因疫情而来的业绩具有不确定性。

警惕大客户流失

青木股份主营业务涵盖电商销售服务、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务三大板块。2020年，公司收入为6.49亿元，其中电商销售服务收入为5.65亿元，占比为87.15%；品牌数字营销收入为3655万元，占比为5.63%；技术解决方案及消费者运营服务收入为4684万元，占比为7.22%。在电商销售服务中，电商代运营收入为2.89亿元，占比为44.59%；渠道分销收入为1.83亿元，占比为28.18%；电商渠道零售收入为9327万元，占比为14.38%。电商销售服务是青木股份的第一大主业，而电商代运营是占比最大的业务。

然而，青木股份电商代运营合作的品牌主要集中于大消费领域，主要分布于鞋履、服装、配饰、箱包、服饰等行业，随着公司服务行业的延伸，家居、美妆个护等大消费行业客户贡献收入金额及占比逐步上升。

2020年，青木股份的电商代运营收入为2.89亿元，其中鞋履收入为9961万元，占比为34.43%；服装收入为7661万元，占比为26.48%；配饰收入为6388万元，占比为22.08%；箱包收入为1783万元，占比为6.17%；美妆个护收入为1487万元，占比为5.14%；家居收入为674万元，占比为2.33%；其他收入为973万元，占比为3.36%。电商代运营收入基本全都集中在了消费领域，其中鞋履和服饰占比超过60%。

电商品牌代运营的特点是单个客户的金额较高，而且大多数客户周期相对较短，这导致青木股份的前五大客户占比很高。

2018-2020年，公司前五大客户占收入的比例分别为60.19%、60.39%、41.99%。

分业务来看，报告期内，电商代运营前五大客户销售收入占该业务全部收入的比例分别为64.05%、63.92%、62.35%，渠道分销前五大品牌销售收入占该业务全部收入的比例分别为100%、100%、99.45%，电商渠道零售前五大品牌销售收入占该项业务全部收入的比例分别为96.71%、95.95%、95.71%。公司三大业务均呈现出客户集中度较高的情形。

由于客户集中度高，大客户能否持久合作对于青木股份至关重要。

2018-2020年，公司实现营业收入3.06亿元、3.61亿元、6.49亿元，净利润分别为3990万元、4489万元、1.28亿元。

在疫情之年，更多的商家集中于线上销售，这让公司的业绩大幅上升，但同时也不得不警惕大客户的流失。

SolidGold系公司2020年度渠道分销、电商渠道零售业务主要品牌之一，公司来源SolidGold收入金额为1.45亿元，占公司营业收入的比例为22.37%。2021年8月，公司与健合国际签订《终止协议》，结束SolidGold品牌的全部合作。

H&M系青木股份主要合作品牌之一，2018-2020年，公司对H&M分别实现收入1632万元、3254万元、4408万元，占公司主营业务收入的5.34%、9.01%、6.80%。2021年3月24日，媒体广泛报道“H&M集团关于尽职调查的声明”，同日淘宝、天猫平台已无法搜索HM官方旗舰，其产品无法通过上述平台进行正常销售。

由于集中度高，大客户的流失将会对青木股份的业绩有较大影响。

高净利率难持久

从整体来看，与同行业主要竞争者相比，青木股份的盈利能力是很强的。2018-2020年，青木股份综合毛利率分别为42.43%、43.55%及48.45%，净利率分别为13.06%、12.43%、19.66%。

同期，丽人丽妆（605136.SH）毛利率分别为36.63%、35.61%、35.90%，净利率分别为6.96%、7.34%、7.34%；壹网壹创（300792.SZ）毛利率分别为42.59%、43.04%、47.83%，净利率分别为16.06%、15.1%、26.6%；若羽臣（003010.SZ）的毛利率分别为32.79%、34.25%、34.64%，净利率分别为8.32%、8.95%、7.75%；凯淳股份（301001.SZ）的毛利率分别为30.02%、30.66%、28.61%，净利率分别为9.34%、8.64%、9.54%。

过往三年，丽人丽妆综合毛利率均值为36.04%，综合净利率均值为7.21%；壹网壹创综合毛利率均值为44.89%，综合净利率均值为19.25%；若羽臣综合毛利率均值为33.89%，综合净利率均值为8.34%；凯淳股份综合毛利率均值为29.76%，综合净利率均值为9.17%。青木股份综合毛利率均值为44.81%，综合净利率均值为15.05%。与主要竞争对手相比，公司的盈利能力仅低于壹网壹创，大幅高于其他主要竞争者。

分板块来看，青木股份的电商代运营毛利率分别为57.86%、56.77%、62.39%，渠道分销毛利率分别为13.92%、13.11%、27.21%，电商渠道零售毛利率分别为47.97%、50.06%、54.2%，品牌数字营销毛利率分别为32.88%、33.97%、33.27%，技术解决方案及消费者运营服务毛利率分别为51%、41.73%、45.71%。

从业务对比来看，电商代运营不仅仅业务占比最大，而且毛利率处于最高水平。由此来看，电商代运营业务是青木股份盈利的核心，且在报告期内代运营业务毛利率呈增长趋势。

从销售和管理费用率来看，2018-2020年，青木股份销售费用率分别为7.6%、7.99%、9.31%，管理费用率分别为15.44%、14.59%、9.02%，研发费用率分别为4.61%、6.46%、6.05%。

同期，丽人丽妆2018-2020年销售费用率分别为26.08%、24.80%、22.14%，管理费用率分别为2.21%、2.28%、2.16%，研发费用率分别为0.62%、0.28%、0.26%；壹网壹创销售费用率分别为18.77%、20.9%、11.2%，管理费用率分别为3.2%、2.71%、3.88%，研发费用率分别为零、0.21%、1.06%；若羽臣销售费用率分别为15.6%、17.13%、17.74%，管理费用率分别为4.61%、5.45%、5.58%，研发费用率分别为2.67%、2.34%、2.3%；凯淳股份销售费用率分别为13.62%、13.49%、12.83%，管理费用率分别为3.92%、4.64%、2.96%，研发费用率分别为0.19%、0.45%、0.44%。

与竞争对手费用结构相比，青木股份的销售费用远低于竞争对手，而管理费用率和研发费用率却远高于竞争对手。由此来看，公司的高利率更多来自于品牌的溢价。

青木股份电商代运营的收入通常与品牌商实际销售情况挂钩，因此公司与品牌商合作的周期及数量至关重要。2018-2020年，公司实现营业收入3.06亿元、3.61亿元、6.49亿元，净利润3990万元、4489万元、1.28亿元。同期，公司代运营业务合作品牌的数量分别为35个、34个、39个。

但2020年有多家公司与青木股份结束合作，其中ClubMonaco于2020年2月结束合作，ELLE于2020年3月结束合作，迪卡侬于2020年5月结束合作，OPPO.realme于2020年6月结束合作，Dissona、StuartWeitzman、Gillivo于2020年8月结束合作，因此截至2020年12月31日，公司仍在合作的品牌数量为32个。

青木股份电商代运营的品牌数量在减少，在竞争激烈的电商服务行业，公司的高利率能否持久呢？

疫情过后面临考验

2018-2020年，青木股份实现营业收入3.06亿元、3.61亿元、6.49亿元，净利润分别为3990万元、4489万元、1.28亿元。

2021年1-9月，青木股份预计营业收入6亿-6.8亿元，同比增长75.38%-98.76%；归母净利润8000万-8800万元，同比增长96.92%-116.61%；扣非归母净利润7950万-8750万元，同比增长99.07%-119.10%。

2020年年初，新型冠状病毒肺炎疫情蔓延全国，受益于互联网行业自身线上业务的特点，2020年，公司营业收入和归属于母公司股东的净利润分别同比增长79.59%和187.55%。

从过往业绩变动来看，青木股份的业绩在疫情之年爆发，因为彼时更多的商家把资源集中于线上销售。

2021年前三季度，公司继续延续着高增长的态势。2020年至今，公司始终保持超高的增长速度，然而目前国内疫情虽有反复，但基本已经被控制。在疫情过后，青木股份能否持续高增长将面临考验。

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