运达科技：频繁关联收购肥了谁

运达科技（300440.SZ）11月10日披露了一则关联交易公告，公司拟以现金5.9亿元购买西藏立霖企业管理有限公司（下称“西藏立霖”）及何劲松、王牣等28名交易对方持有的成都交大运达电气有限公司（下称“运达电气”）100%股权。

然而，11月11日，运达科技股价大跌12.13%，此次收购资本市场并不买账。

收购标的质量堪忧

运达科技是一家轨道交通智能系统供应商，主要产品包括轨道交通运营仿真培训系统、机车车辆车载监测与控制设备等。标的公司运达电气自创立以来一直专注于干线铁路及城市轨道交通电气保护与控制领域。

此次收购标的系运达科技实控人何鸿云旗下资产。股权关系显示，西藏立霖持有运达电气51%股权，西藏立霖由成都运达创新科技集团有限公司（下称“运达创新”）100%控股，四川天鸿投资有限公司（下称“天鸿投资”）持有运达创新41.23%股权，何鸿云持有天鸿投资90%股权，运达电气实控人系何鸿云。此次交易为关联交易，交易完成后，运达电气将成为公司全资子公司。

值得注意的是，此次收购已经不是上市公司第一次筹划进行关联交易。早在2020年5月20日，运达科技拟以发行股份及支付现金的方式购买西藏立霖及何劲松等27名自然人合计持有的成都交大运达电气有限公司100%的股权，当时的价格为6.17亿元。但半年后的2020年12月28日，运达科技发布公告称，鉴于目前市场环境变化以及交易各方就加期审计后调整的主要核心条款未能达成一致意见，公司经审慎研究后决定终止本次重组。

运达科技此次重启收购，而收购价格下降到5.9亿元。与第一次收购相比，收购增值率也大幅下降。

截至第一次收购评估基准日2020年3月31日，运达电气经审计的账面净资产（母公司报表口径）为6785万元，评估值约为6.01亿元，评估增值率为785.39%。而截至本次评估基准日2021年6月30日，运达电气合并口径下归属于母公司股东全部权益账面值约1.36亿元，股东全部权益评估值为5.9亿元，增值率仅为334.05%。

在2020年筹划收购时，运达电气原股东也作出了业绩承诺，交易对方承诺运达电气在2020-2022年实现的扣非归属净利润分别不低于5000万元、6100万元、6900万元。

此次重组，交易对方业绩承诺为运达电气在2021-2023年实现的扣非归属净利润分别不低于5259万元、6118万元、6679万元。相比于此前的业绩承诺，运达电气此次业绩承诺出现较大的下降。

从近几年的业绩来看，运达电气的表现并不亮眼。

2019-2020年，运达电气收入分别为9616万元、1.29亿元，净利润分别为2912万元、4951万元，经营活动现金流量净额分别为-344万元、109万元。

虽然收入和净利润不断增长，但是运达电气经营活动现金流量净额与净利润十分不匹配，出现了严重的背离。

最新数据显示，2021年上半年，运达电气实现营业收入8014万元，净利润为1915万元，经营活动现金流量净额为-1203万元。

从目前的情况来看，标的公司的质量令人担忧，而业绩承诺的完成也有一定难度。

支付方式存隐忧

此次收购为现金收购，交易各方在重组草案中约定，5.9亿元的交易对价共分四期支付。其中，对西藏立霖而言，第一期交易价款自《支付现金购买资产协议》生效且本次交易之工商变更登记手续办理完毕之日起3个月内，上市公司应向西藏立霖支付其应取得的全部交易价款的15%，即4514万元，用于西藏立霖支付本次交易项下涉及的税款；在运达电气经专项审计、业绩承诺达标后，运达科技将分别于2023年、2024年、2025年支付第二期、第三期及第四期交易款项，对应的支付比例分别为相应交易对价的35%、30%、20%。

对于27名自然人交易对手，交易对价亦分为四期支付，对应支付比例分别为40%、20%、20%、20%。

这种分期支付的方式好处是不需要一次性支付大量现金，但这种交易方式需要每年支出相对大量的现金。2021年三季度末，上市公司货币资金为1.1亿元，短期借款为2300万元；当年运达科技实现营业收入约4.34亿元，净利润约为6103万元，经营活动现金流净额-1.45亿元。

从目前来看，运达科技本身现金不多，利润很少，经营性现金流出问题又十分严重。在这样的情况下，一旦收购的公司业绩变脸，不仅仅上市公司的整体业绩会出问题，其现金流也会面临巨大的风险。

接连收购实控人资产

自2015年登陆资本市场后，运达科技就开始接连收购控股股东资产。

2017年3月10日，运达科技与恒信电气之股东宝得鼎丰、张征宇、卢章辉签署《股权收购意向书》，拟以现金收购方式收购恒信电气89.95%股权，其中宝得鼎丰拟向公司转让恒信电气85.74%的股权，张征宇拟向公司转让恒信电气3.06%的股权，卢章辉拟向公司转让恒信电气1.15%的股权；本次交易完成后，公司将获得恒信电气的控股权。

经初步协商，恒信电气100%股权的预估值为人民币2亿元，本次交易价格合计为1.8亿元。交易对方之一宝得鼎丰为公司关联方，为公司实际控制人何鸿云实际控制的有限合伙企业，因此此次交易为关联交易。

恒信电气的主营业务属于轨道交通领域，主要产品为轨道交通再生制动能量吸收装置和牵引变电所接地装置。截至2016年12月31日，恒信电气总资产为1.28亿元，总负债为3599万元，净资产为9219万元，当年营业收入4502万元，净利润162万元。在交易时，转让方向收购方承诺标的公司2017-2019年的净利润分别不低于人民币1400万元、1800万元、2200万元。实际上，2018-2019年，恒信电气的收入分别为7942万元、7673万元，净利润分别为2003万元、2020万元，两年合计实现的净利润精准达标。

2020年，恒信电气的收入为6503万元，净利润为1528万元，出现明显下降。2021年上半年，恒信电气的收入为2082万元，净利润仅为449万元。与业绩承诺期相比，恒信电气的收入和净利润都出现了不同程度的下滑。

在收购恒信电气的1个月后，运达科技又开启了对成都货安的收购。2017年4月25日，运达科技公告称，公司与转让方拟在董事会审议通过后签订《股权转让协议》，公司以现金方式受让转让方合计持有成都货安100%股权。经协商，公司本次受让转让方所持成都货安100%股权的交易价格合计3.9亿元，受让方向转让方支付的股权转让对价采取现金分期支付的方式。

公告显示，本次转让前，转让方上海宝得股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“宝得基金”）持有成都货安55%股权，宝得基金与运达科技为同一实际控制人何鸿云控制的企业，另一转让方何鸿度持有成都货安5%股权，系何鸿云弟弟。同时，何鸿云的弟弟何鸿度、妹妹何如，公司董事朱金陵、公司高级管理人员王海峰在宝得基金中间接持有权益；因此，本次交易也构成关联交易。

成都货安为货运计量设备和检测系统产销企业，产品和服务主要涉及的领域为铁路货运站安全监控与管理系统、货检站安全监控与管理系统开发和实施。

在业绩承诺方面，转让方承诺成都货安2017-2019年扣非归母净利润分别不得低于人民币6000万元、7500万元、9500万元，但此后因业绩的不确定收购被迫终止。

2021年4月初，运达科技重启对成都货安的收购，此时成都货安只剩下了两个股东，即持股91.67%的宝得基金和持股8.33%的何鸿度。

数据显示，2019-2020年，成都货安收入分别为6120万元、1.06亿元，净利润分别为174万元、1804万元，经营性净现金流量为381万元、-1710万元。成都货安的盈利与此前的业绩承诺相差甚远。

2021年上半年，成都货安未经审计的净利润为-208万元。

2018年11月19日，运达科技公告称，公司与控股股东拟在董事会审议通过后签订《股权转让协议》，公司以现金方式受让运达集团所持汇友电气100%股权。经交易双方协商确定，汇友电气100%股权交易价格为3.34亿元。

截至公告披露日，转让方运达集团持有上市公司股份2.3亿股，占公司股份总数的比例为51.37%，为公司控股股东，因此，此次交易构成关联交易。

汇友电气是轨道交通电气化专业牵引供电设备供应商，专业从事铁路电气设备研制、生产和服务。

根据对标的公司未来经营情况的合理预测，运达集团承诺汇友电气于2018年度、2019年度、2020年度归母扣非净利润分别不低于2500万元、3000万元、3600万元，合计为9100万元。

2018-2020年，汇友电气的收入分别为8218万元、8182万元、8760万元，净利润分别为2609万元、2985万元、2727万元，合计为8321万元，未完成此前的业绩承诺。

纵观运达科技自上市之后的收购，大多为控股股东资产，而且收购标的业绩表现并不理想。

经营风险不断提升

运达科技主要产品为轨道交通提供更加安全、高效的运营保障，公司产品线布局涉及机车车辆业务板块、轨道交通牵引供电业务板块、铁路货运物流业务板块。

2020年，运达科技实现收入为6.94亿元，其中软件和信息技术服务收入为6.92亿元，占比为99.73%；其他收入为184万元，占比为0.27%。

分产品来看，智慧车辆段收入为1.78亿元，占比为25.63%；智慧培训收入为1.76亿元，占比为25.36%；智能运维收入为1.48亿元，占比为21.27%；智能牵引供电收入为1.47亿元，占比为21.2%；运维服务收入为2286万元，占比为3.29%；智慧物流收入为2058万元，占比为2.97%；其他收入为184万元，占比为0.27%。智慧车辆段和智慧培训两大产品的收入占比超过50%。

从上市公司过往的收购来看，基本都是围绕自己的主业而进行的，但连续多次的收购并没有让公司的业绩更好。由于收购标的的业绩下滑，上市公司多项重要的财务指标不断弱化。

2016-2020年，运达科技收入分别为5.97亿元、5.95亿元、5.2亿元、6.9亿元、6.94亿元，净利润分别为1.34亿元、1.21亿元、1.04亿元、1.27亿元、1.45亿元。在过往5年中，上市公司的业绩没有太大的变化。在此期间，公司的经营活动现金流量净额分别为6622万元、8642万元、-1097万元、1.34亿元、9855万元，只有2019年经营活动现金流净额高于净利润，报告期的其余年份经营活动的现金流净额均低于净利润。

而过往不断的收购让运达科技的商誉不断增加。2016-2020年年末，公司年末的商誉分别为335万元、335万元、6194万元、7236万元、6802万元。2021年三季度末，公司的商誉大幅增加到2.36亿元。

2021年前三季度，运达科技实现营业收入约4.34亿元，同比增长4.33%；净利润约为6103万元，同比下降23.62%。更令人担忧的是，公司期末的应收票据和应收款为8亿元，同比增长18.52%；存货为4.39亿元，同比增长17.07%；商誉为2.36亿元，同比增长226.44%。同期，运达科技经营活动现金流净额-1.45亿元，同比增长176.45%，且与净利润大幅背离。

2021年以来，运达科技多项核心指标的增长速度均超过收入和净利润，这说明公司财务指标不断弱化。

2021年三季度末，运达科技的货币资金为1.1亿元，短期借款为2300万元，从短期来看，公司没有资金压力，但是5.9亿元的现金收购会让公司的资金逐步紧张，在经营活动现金流净额大幅为负的基础上，上市公司的经营风险在不断提高。

对于文中所涉问题，运达科技相关负责人对《证券市场周刊》表示，运达电气目前在手订单充足，各方对完成业绩承诺有信心；公司应收账款占比较高，属行业普遍特征；运达电气是非常优质的资产，具有独立冲击科创板的实力，按照行业特点，第四季度为轨交公司主要的收入确认和回款节点，并且本次收购采取分期付款方式，对上市公司现金流的影响在可控范围内。

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