首药控股：科创成色存疑 核心产品空间有限

首药控股是一家创新药研发型企业，研发管线涵盖了非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及II型糖尿病等其他重要疾病领域。目前公司产品均处于研发阶段，尚无获批上市销售的药品。

首药控股选用的是科创板第五套上市标准，然而据公司测算其核心产品峰值销售规模不过几十亿元，并且公司估值也是蹊跷“跳涨”，首药控股是否真的符合上市标准恐怕有待商榷。

在递交申报材料之前，首药控股突击给核心员工派发了巨额红包，并且没有设置任何的门槛，这是一场完全属于公司内部人的资本盛宴。

注册稿显示，本次公司拟募资20亿元，其中投向首药控股创新药研发项目8亿元、首药控股新药研发与产业化基地7亿元、补充流动资金5亿元。

核心产品市场空间有限

作为一家创新药研发企业，首药控股的产品均处于研发阶段，公司共有23个在研项目，均为1类新药，其中11个自主研发管线，12个合作研发管线。自主研发项目中，1个产品已进入II/III期临床，1个产品进入II期临床，4个产品进入I期临床；合作研发项目中，有1个产品进入II/III期临床、1个产品进入II期临床，8个产品进入I期临床。

2018-2020年，首药控股营业收入分别为1998万元、1155万元、702万元，主要为2017年之前合作研发项目产生的持续性里程碑收入，少量为技术服务收入；净利润分别为-2182万元、-3599万元、-3.3亿元。截至2020年年末，公司累计未弥补亏损为-3.01亿元。

科创板允许未盈利企业上市，为高新技术企业提供了上市融资通道。首药控股选用的是第五套上市标准：预计市值不低于40亿元，主要业务或产品市场空间大，医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验。

据注册稿，首药控股核心产品包括SY-707、SY-3505、SY-1530、SY-5007等，研发进展最快的为SY-707。SY-707为第二代ALK激酶抑制剂，用于治疗晚期ALK阳性的非小细胞肺癌，目前正处于克唑替尼耐药ALK阳性非小细胞肺癌（二线用药）临床II期、初治ALK阳性非小细胞肺癌（一线用药）临床III期。SY-3505是第三代ALK抑制剂，主要用于治疗一、二代ALK抑制剂耐药的ALK阳性非小细胞肺癌。

肺癌是全球发病率第二、中国发病率第一的癌种，非小细胞肺癌约占肺癌总数的85%。非小细胞肺癌中常见的驱动基因突变中，EGFR突变发生频率最高，为40%，但ALK突变发生的频率仅为5%-7%。2020年，中国整体ALK抑制剂市场规模为30.34亿元。据首药控股测算，假设国产药物占据ALK整体市场的份额分别为40%-60%，SY-707及SY-3505合计占有国产药物的市场份额为30%-40%，SY-707和SY-3505合计在2028-2030年间有望达到14.22亿-33.31亿元的峰值销售规模。核心产品多年后的峰值销售规模不过几十亿元，公司仍认为符合“市场空间大”的要求，真的合理吗？

值得一提的是，从表面看首药控股发明专利数量众多，注册稿显示公司在全球范围内获得127项发明专利，但实际上完全属于公司（或赛林泰）单独取得的仅有12项，其他均为和正大天晴、石药中奇等因合作研发而共同取得。

在合作研发模式中，首药控股主要负责临床前候选药物的发现及筛选，在完成小试合成工艺交接后，由正大天晴等合作进行后续的GLP毒理实验、中试放大、临床研发及商业化，双方共同享有知识产权，公司按协议约定享有里程碑付款和商业化权益。不过有意思的是，合作研发合同约定公司仅能获得境内销售额提成（提成年限为化合物专利有效期期满，或提成累计达到3000万元）的1.5%-3%，部分产品存在境外效益分成，比例为50%或者按照不同的阶段和条件享有不同比例，可见首药控股合作研发中的贡献远不及合作方。

估值接连“蹊跷”跳涨

首药控股是在2021年3月递交首份上市申请的。2020年6月，公司原股东将110.1079万元出资额转让给双鹭生物，交易作价4000万元，对应转让价格为36.33元/出资额，彼时公司估值就已达到40亿元。相比一年多前公司核心研发管线收购之时，公司估值已接连翻了好几番。

首药控股目前核心研发产品基本都是从北京赛林泰医药技术有限公司（下称“赛林泰”）承继而来。据注册稿，赛林泰于2010年开始从事创新药物的研发，与首药控股由同一实控人控制，2019年年初已拥有多个在研管线产品。2019年3月，首药控股受让赛林泰拥有的SY-707、SY-3505、SY-1530、WEE1抑制剂和抗肿瘤及代谢疾病的主要小分子靶向药物等研发项目及相关无形资产，合计作价3800万元。

同样在2019年3月，首药控股第一次接受外部增资，新增526.32万元注册资本由双鹭药业认缴，投入资金总额5000万元，对应增资价格为9.50元/出资额，彼时公司估值就已达到10亿元。就在3个月后，即2019年6月，亦庄国投通过受让及增资的方式向公司投入2亿元，对应价格为20.64元/出资额，公司估值翻了一番，为23.72亿元。

首药控股最后两次引入新投资者发生于2020年的8月和9月，估值已经超过50亿元。2020年8月，华盖信诚和崇德英盛分别以3000万元、2000万元的对价受让原股东持有的首药控股66.0648万元、44.0432万元出资额，转让价格为45.41元/出资额，此时首药控股的估值为50亿元。2020年9月，嘉兴领启和春霖投资分别以4500万元、2000万元认购公司99.0971万股、44.0432万股新增股份，对应增资价格同样为45.41元/股，首药控股投后估值为50.65亿元。在审核问询函回复中公司表示，估值不断提升系参考评估值或根据临床进展及上市预期情况协商确定。

从研发进度来看，首药控股研发进展最快的即为核心产品SY-707，目前二线用药处于临床II期、一线用药处于临床III期。实际上早在2018年年中，公司就已获得CDE同意以SY-707单臂试验支持针对克唑替尼耐药的ALK阳性非小细胞肺癌患者适应症的II期临床试验，结果达到预期后可申请有条件批准上市，同时CDE同意公司开展针对一线治疗适应症SY-707与一代ALK抑制剂克唑替尼头对头比较的优效性III期临床试验，无须再就一线治疗开展I期和II期临床试验。公司第一次接受外部增资在2019年3月，彼时估值仅10亿元。此后其他产品研发不断推进但多处于临床早期，不确定性较大，而公司估值已经超过50亿元，堪称魔幻。最为关键的是，首药控股真的符合科创板第五套上市标准吗？

历次股权转让中，首药控股实控人李文军累计套现金额接近2亿元。此外，首药控股在上市之前还突击给公司核心员工派发了巨额的红包。

突击派发巨额红包

2020年9月，首药控股通过员工持股平台北京万根线科技发展中心（有限合伙）（下称“万根线”）、北京诚则信科技发展中心（有限合伙）（下称“诚则信”）实施员工持股计划（各持有公司4.48%股份）。除创始股东李文军及李明外，共有86名员工参与员工持股计划，万根线和诚则信分别有47名和43名合伙人，均为发行人在职员工，其中药化部25人、生物部8人、药代药动部8人、分析制剂工艺部18人、临床医学部16人、行政管理及财务部11人。

员工持股平台不仅持有公司股份比例较高，而且实施价格也十分的低。据注册稿，员工持股计划的实施价格参考公司截至2020年8月31日的每股净资产账面价值确定为1.20元/股，激励对象以659.08万元对价共计取得上述两个员工持股平台549.24万元出资份额，从而间接持有公司549.24万股（对应公司4.92%股份）。公司最后一次引入外部投资者时的公允价值为45.41元/股，相当于给核心员工派发了2.43亿元的大红包，除去公司实控人李文军持有的股份后，公司其他人员也获得约1.3亿元。

不仅如此，对于上述持股，首药控股没有设立任何的门槛，相应人员轻而易举地就能获得巨额收益，这完全是属于公司内部员工的一场资本盛宴，二级市场新进入股东将成为最终的买单者。

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