凤凰光学主业切换盛宴

凤凰光学（600071.SH）拟向电科材料（全称中电科半导体材料有限公司）、中电信息、睿泛科技、盛鸿科技、盛芯科技发行股份购买其合计持有的南京国盛电子有限公司（下称“国盛电子”）100%的股权，拟向电科材料、天创海河、良茂投资、鸿基控股、汇得丰投资、磊聚投资、宝联控股、中电信息以及26名自然人发行股份购买其持有的河北普兴电子科技股份有限公司（下称“普兴电子”）100%的股权，国盛电子和普兴电子主要从事半导体外延材料的研发、生产和销售，主要产品包括半导体硅及碳化硅外延材料等。

同时，凤凰光学拟将几乎全部原有业务出售给同一控制下的关联方。标的资产的预估值与历史估值的纵向对比带有“戏剧性”，其毛利率及部分费用的控制经同行间横向对比反差强烈，凤凰光学主业彻底置换后能否继续受到关联方的“庇佑”充满悬念。

估值差异大

购买资产的交易对方中，电科材料由中国电子科技集团（下称“中国电科”）全资控股，以央企为背景，其余交易对方均具有不同的股权结构及出资意图。近年来，标的公司的估值发生数次变化，相关交易对方的投资回报率成为此次重组的一大看点。国盛电子在2019年2月以前的投资人仅有中国电子科技集团公司第五十五研究所（下称“五十五所”）。2019年2月，中电信息通过增资取得国盛电子15.39%的股权，对应国盛电子100%股权的价值为10.79亿元；同年睿泛科技、盛鸿科技和盛芯科技相继通过股权转让成为国盛电子的股东，分别获得了标的公司7.42%、2.58%和2.43%的股权，对应国盛电子100%股权的价值分别为16.19亿元、9.62亿元和9.62亿元。2020年4月，国盛电子的72.19%股权变更至电科材料名下，对应100%股权的价值为15.95亿元。

而此次凤凰光学重组置入国盛电子的估值在21亿-26亿元，对应中电信息、睿泛科技、盛鸿科技和盛芯科技的投资回报率可达到94.62%-140.96%、29.71%-60.59%、118.30%-170.27%和118.30%-170.27%。收益率较高的中电信息是一家以中电科基金管理有限公司为执行事务合伙人的私募基金，无实际控制人，其上层股东信息穿透后除有限责任公司、合伙企业、事业单位之外，有8位自然人，均将成为此次重组的受益者。收益率最高的盛鸿科技和盛芯科技为国盛电子的员工持股平台，分别有34位和41位合伙人，两家员工持股平台的合伙人有8位名字相同，包括同一实控人金龙，金龙担任国盛电子的总经理，2020年，国盛电子的社保人数为317人，意味着能通过持股平台获得丰厚回报的占两成左右。

2019年，中电信息向普兴电子增资1285万元，取得了1.27%的股权，对应普兴电子100%股权的价值为10.10亿元；刘国铭和姚鸿斌分别通过股权转让取得了标的公司1.73%和0.76%的股权，对应普兴电子100%股权的价值为10.12亿元；磊聚投资通过股权转让取得标的公司2.77%的股权，对应普兴电子100%股权的价值为9.57亿元；普兴电子50.03%的股权由电科材料持有，股权划转时间在2020年4月，彼时普兴电子100%股权的价值为14.44亿元。企查查显示，姜莉担任普兴电子的董事，姜莉于2018年、2019年和2020年3月通过股权转让累计取得2.28%的股权，对应普兴电子100%股权的价值分别为8.09亿元、10.12亿元和10.84亿元。耐人寻味的是，其中2020年3月的股权转让仅比电科材料早1个月，估值却由10.84亿元暴增至14.44亿元，是姜莉占了便宜，还是电科材料吃了亏呢？

此次凤凰光学重组置入普兴电子的估值在22亿-27亿元，意味着中电信息、磊聚投资和上述三名自然人的投资回报率将超过100%。磊聚投资是普兴电子的员工持股平台，合伙人有43位，其实际控制人陈秉克担任普兴电子的董事及总经理，普兴电子的社保人数为312人。

截至2021年上半年，国盛电子和普兴电子的净资产分别为10.48亿元和7.14亿元，而值得注意的是，以市盈率来比较，普兴电子的估值为20.29-24.90倍，比国盛电子17.11-21.18倍的估值区间要高。企查查显示，目前，国盛电子获实质审查、获授权以及公开的专利累计为60个，普兴电子只有51个，国盛电子和普兴电子的发明专利数分别约为47个和43个，普兴电子的技术水平似乎要弱一些，其更高估值的合理性有待商榷。

从重组中可获得高额回报的交易对方大部分是在2019年入股了标的公司，但标的公司申请日期在2019年以后的专利却并不多，国盛电子申请了9项，普兴电子仅申请了3项，暗示着普兴电子投资人的入股并没有给标的公司的技术发展创造多少支持，却即将坐享置入凤凰光学带来的高估值红利。

财务指标异于同行

2021年上半年，标的公司的综合毛利率忽然暴增，国盛电子由2020年的32.32%增长至40.93%，普兴电子由2020年的26.18%增长至36.80%，毛利率增幅远超同行。

全球第二大半导体硅片制造商SUMCO的毛利率由2020年的22.37%微降至2021年上半年的22.35%，第三大半导体硅片制造商环球晶圆的毛利率由37.15%下降至35.91%，第四大半导体硅片制造商德国世创的毛利率由28.13%微增至29.49%；A股方面，沪硅产业（688126.SH）的毛利率由13.10%微增至13.88%，立昂微（605358.SH）的毛利率由35.29%增加至42.05%。比较对象的硅片产品涵盖抛光片和外延片，尺寸及应用范围较广，而标的公司主要从上游客户采购硅及碳化硅抛光片，通过外延生长等工艺加工成硅及碳化硅外延材料，再向下游半导体制造厂商销售，还向部分下游半导体制造厂商提供外延加工服务，毛利率的提升能持续多久尚未可知，这取决于上半年的骤增是源于市场供需层面的短期波动还是源于生产效率的实质性提高。

对标的公司未来毛利率的预测会直接影响其估值，如果毛利率向行业龙头趋同，那么盈利将会缩窄，市值的想象空间只能依靠营业收入的增幅来创造，如果毛利率继续沿着暴发的方向来预测，那么很容易导致估值虚高。

沪硅产业和立昂微的管理费用占比分别约为8%和3%，研发费用占比约在5%和8%，管理费用和研发费用合计约占营业收入的12%。与同处在成长期的这两家同行相比，标的公司对管理费用和研发费用十分节省，国盛电子的管理费用和研发费用分别约占营业收入的3%和5%，普兴电子约在2%和5%。标的公司如此“节俭”的费用开支很难长期支撑其主业发展，如果以低于行业的历史费用标准来预测标的公司未来的盈利规模，那么其估值结果很容易走向虚高。

赛道切换之辩

凤凰光学的历史业绩不敢恭维，扣非后净利润常年亏损，公司2015年和2017年分别以9416万元和7707万元的投资净收益填补主营业务的亏损，将净利润扭转为1987万元和3327万元，暂时摆脱ST的噩运。2019年11月，凤凰光学以4.15亿元现金购买了同一控制下的关联方浙江海康科技有限公司（下称“海康科技”）智能控制器业务相关经营性资产和负债，海康科技承诺标的资产2019-2021年的净利润分别不低于2951万元、3739万元和4729万元，实际上，标的资产2019年和2020年的净利润分别为3659万元和4191万元，盈利较为可观。而此次重组拟将凤凰光学的原有业务几乎全部置出，上市公司拟以现金的方式向中电海康集团有限公司（下称“海康集团”）或其指定的全资子公司出售除母公司层面全部货币资金、无法转移的税项和递延所得税负债及个别股权之外的全部资产及负债。收购仅满一年的海康科技智能控制器资产也拟置出上市公司，该业务资产的预估值为4.5亿-5.5亿元，仅较前次重组增值8.43%-32.53%。

凤凰光学于2019年6月通过非公开发行募集了4亿元资金用于高端光学镜片、镜头等项目，目前已投资的项目也将随此次重组出售给海康集团。

此次重组前后，凤凰光学的主营业务虽然彻底“换血”，但实际控制人仍然是中国电科，没有发生变化；拟置入资产与关联方之间的交易及潜在的竞争关系不可忽视，以2021年上半年为例，国盛电子和普兴电子对关联方的采购额占当期采购总额的12.72%和6.05%，向关联方销售额占当期销售总额的10.12%和6.99%。电科材料的下属子公司中电晶华与拟置入资产存在相似业务，中电晶华后续注入凤凰光学的具体方案及承诺有待重组报告书进一步揭晓。此外，山西烁科新材料有限公司系电科材料直接控股的子公司，其主要产品为碳化硅衬底材料，与重组后的上市公司是否有业务重叠或形成上下游关系有待观察。

截至发稿，凤凰光学未就本文所提及的问题做出回答。

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