今世缘：产品难提价 理财流向房地产

在三季报披露后，今世缘（603369.SH）又抛出回购计划用于推进停滞的股权激励。产品提价难、主要依靠渠道不断扩张的今世缘的渠道下沉能走多远? 另外一个隐忧是，公司委托理财产品中，不少资金投向了房地产。

截至三季度末，今世缘经销商已经突破千家，售价却不升反降，与多数同行不断提价的表现大相径庭。

在净利润不断增长之下，今世缘账上堆积了大量的现金，公司也拿出大笔现金用于购买各种理财产品，数笔资金通过信托等渠道流到了房地产开发商手中。在房企频频违约的当下，今世缘的理财资金都顺利回收了吗？

说好的提价呢？

2021年1-9月，今世缘实现营收53.35亿元，同比增长27.18%；实现归属母公司股东的净利润16.99亿元，同比增长29.33%。无论是前三季度还是分季度来看，今世缘的收入和净利润都实现了两位数以上的增长。

三季报发布后不久，今世缘再度公告，公司计划使用不超过5.18亿元回购公司股份用于股权激励。自2020年4月发布股权激励方案后，今世缘的股权激励便处于停滞状态。

在收入增长的同时，今世缘经销商队伍继续扩大，截至2021年9月底，公司省内经销商为407家，较年初净增加7家；省外经销商600家，较年初净增加52家；总数突破了1000家，尤其是省外经销商增长迅速。

今世缘的经销商数量是从2019年开始增加的。2017-2018年，公司年末的经销商数量为561家和588家，2019-2020年年末，分别有755家和948家。其中，今世缘省内经销商从2018年年末的315家增长至2021年三季度末的407家，省外市场也从273家增长至600家，涨幅更为明显。

在三季度业绩说明会上，今世缘也表示，公司区域扩展重点在省外，省内都属于传统市场，不存在扩展问题。今世缘不断增加经销商队伍，除了增加销售渠道外，也许与公司产品售价难以提升有关联。

今世缘提价的新闻多次见诸报端。根据公开报道，仅以最近三年为例，2019年6月份，今世缘对部分主打品每瓶零售价及团购价上调20-30元不等。2020年1月和6月，今世缘对部分主打产品上调价格5-35元不等。进入2021年，公司在一季度和6月份继续提价，部分产品每瓶提价10-60元不等。

向前追溯2017年和2018年，今世缘同样频频提价。公司每次提价幅度不算太高，每瓶多在10-30元，但持续不断的“小碎步”式提价几经累积提价幅度已然非常之高。以公司主打产品之一的四开国缘为例，根据公开信息，2019年每瓶提价30元，2020年1月每瓶上调20元，6月再次上调15元。

2021年一季度四开国缘每月1日按10元/瓶上调价格，即三个月累计向上提价30元/瓶，6月又提价60元/瓶。假设2019年提价前四开国缘每瓶售价100元，如今其售价已经达到255元。两年半提价达到1.55倍，累计涨价幅度之高可见一斑。

按照今世缘2016年后的产品分类，公司特A+类为出厂指导价300元（含税）以上的产品，特A类为100-300元价位的产品，100元以下的产品按照价格分为A、B、C、D不同级别。2016年，今世缘特A+和特A类收入接近19亿元，占比超过70%；2018年合计收入逾31亿元，占比超过80%，2021年前三季度已经超过90%了，收入合计约50亿元。随着这两类高端产品占比的提升，今世缘A类及其以下产品收入占比已经降至不足10%。

可奇怪的是，根据今世缘年报，公司产品售价不但没有增加，反而有所下降，提价的财富效应并没有从公司产品售价上得到体现。

2018-2020年，今世缘特A+类销量为4277千升、6325千升和7559千升，收入为18.45亿元、27.16亿元和30.69亿元，即每千升收入为43.14万元、42.94万元和40.6万元。

特A类的单价同样如此。2018-2020年，今世缘特A类销量为8428千升、10753千升和11178千升，贡献收入12.63亿元、15.28亿元和15.03亿元，即每千升收入为14.99万元、14.21万元和13.44万元。

如前所述，近年来，今世缘不断提高主打产品的单价，虽然每次调价不算多，累计后调价幅度已经明显提高不少。或许是提价产品销量没有增长，或者是提价的主要受益人是经销商等渠道客户等。今世缘主打品不断提价，公司单价收入反而是不断下降。

今世缘相关负责人对《证券市场周刊》表示主要是公司加大对经销商的支持，在涨价时没有与经销商争利，给予的折扣有所增加；此外从2020年起，按新收入准则冲减了收入。

均价不断下降，销量的提高是推动今世缘收入增长的主要驱动力。即使如此，公司的产能利用率仍然没有超过60%。在这样的情况下，今世缘决定继续扩大产能。

产能成迷局 基酒哪里找？

在2021年半年报和三季报中，今世缘没有披露公司销量情况。2018年至2020年，公司白酒销售量分别为26812千升、31564千升和31755千升。根据公司上市招股书，早在2011-2013年时，今世缘的销量就已经超过了3万吨。

也就是说，与10年前相比，今世缘的销量基本没有增长，公司收入的增长主要依靠的是高端销量占比不断提升实现的，因此提高基酒产能以便勾兑更优质的成品酒是选择之一，另外则是增加基酒贮藏年限。

在基酒和成品酒产能上，今世缘基本没有太大变化。公司招股书显示，早在2011年，公司就已经实现基酒产能1.5万吨、成品酒产能5.5万吨。根据今世缘大股东今世缘集团有限公司（下称“今世缘集团”）债券募集书，直至2018年今世缘的基酒产能仍然是1.5万吨，到2019年才增加到2万吨。成品酒产能则一直未变，依旧是5.5万吨。

2018-2020年，今世缘成品酒产量分别为28852吨、31725吨和31037吨，产能利用率为51.27%、57.68%和56.43%。公司上市时，产能利用率基本类似，从成品酒的长期产能利用率来看，今世缘并不存在产能紧张问题。

但对于公司产能到底是多少，今世缘似乎自相矛盾了。今世缘曾经因为发布5年150亿元的营收规划收到交易所的问询函。在回复函中，今世缘表示，公司现有酿酒产能2.7万吨，2018-2020年总产量分别为1.9万吨、2.2万吨和2.5万吨，产能利用率分别为70%、81%和93%。

如果是成品酒产能，显然与大股东今世缘集团公布的产能及其利用率相左。如果是基酒产能，2020年今世缘基酒产能不过2万吨，远不足2.7万吨。包装能力呢？

回复函中，今世缘表示，公司现有包装产能按24小时运行计算为8.5万吨/年，在实际工况下为4万吨/年。这与公司年报披露的情况基本一致。在年报中，今世缘包装工厂设计和实际产能为8.5万吨/年，只是在疫情扰动的2020年实际产能下降至4万千升。

无论是基酒产能、成品酒产能还是包装能力，没有一个产能与公司回复函中所介绍的2.7万吨产能相一致或者接近。

上述负责人表示，公司公告的酿酒产能是指高度原酒的产能，成品酒产能是指可实现的成品酒灌装产能，不是一个概念。

按照回复函中的介绍，今世缘扩大再生产很有必要。

截至回复函时（2021年2月），今世缘原酒库存9万吨左右，酿酒产能2.7万吨，成品酒包装实际为4万吨。在大股东今世缘集团债券募集书中，其半成品酒贮藏能力15万吨以上。

在今世缘的重要在建工程中，3.5亿元投建的10万吨陶坛酒库二期行将建设完毕，截至2021年上半年，项目已经投入3.4亿元，完成进度97.23%。早在2019年10月，今世缘就公告新建5万吨陶坛酒库，建成后公司陶坛储存能力将达到10万吨。

二期项目建设后，今世缘又将增加5万吨储存能力，公司陶坛储存能力来到15万吨。今世缘集团已经公告，其半成品酒贮藏能力在15万吨以上，在连续增加陶坛储酒能力后，10余年来销售基本在3万吨左右的今世缘储酒能力将数倍于公司销量。

2019年10月，今世缘一同公告的还有新建灌装产能。公司计划投入4.4亿元建设16条生产线，新增灌装设计产能8万吨/年。这意味着在销量没有明显增长前提下，与现有实际包装能力相比，今世缘新增的包装能力将实现翻倍，总产能12万吨，是公司原有产能的两倍。

上述负责人表示，扩建8万吨产能是理论上的生产能力，公司是根据增长预期，提前布局。

除了这两个投入较早的项目外，2020年年报中，今世缘在建工程中最大的一笔投入是预算为18亿元的智能化成品酒包装物流中心项目。对于这个重金投入的项目，投资规模到底是多少，各有各的说法。

涟水市政府官方网站显示，今世缘南厂区智能化成品酒包装物流中心项目总投资30亿元，占地不超过20.34公顷。在淮安市政府重大投资介绍中，今世缘南厂区技改项目一期的投资就高达66亿元，建设期2020-2023年。

技改一期即是智能化成品酒包装物流中心项目。项目主要建设内容是年灌装包装成品酒16万吨、300万箱成品酒周转库容；5万吨陶坛酒库项目，陶坛储量原酒为6.4万吨。

此外还包括智能化酿酒陈贮中心项目，将建成年产3万吨浓香型酿酒车间、年产1万吨清雅酱香型酿酒车间、14万吨不锈钢罐区、20万吨陶坛酒库等。

在启动这个至少18亿元的重大投资前，今世缘已经开始扩建公司灌装和贮藏能力，可以满足公司未来包装翻倍增长的需求。公司又建设年灌装包装成品酒16万吨，总产能将达到28万吨。

上述负责人表示，公司部分贮藏能力还未建成，目前贮藏能力接近20万吨。

今世缘10来年的销量都在3万吨左右，公司建设28万吨包装产能，如何消化？今世缘产能最为紧张的是基酒。上市前公司基酒产能利用率已经超过100%，2020年更是如此。产能最为紧张，公司基酒产能直到2019年才从1.5万吨增加到2万吨，白酒贮存和包装产能在翻倍扩张。

在问询函回复中，今世缘表示，估计未来实现年100亿元销售收入需要销售成品酒在 6万吨左右，若实现150亿元销售，需要销售成品酒在9万吨左右。公司规划未来5年陆续新建产能3.8万吨，加之目前的2.7万吨产能，合计6.5万吨左右。今世缘预计目前基酒库存、现有产能及新建产能可以满足未来需求。

今世缘基酒产能早已经超负荷运转，且是长期满产运行。对于下游成品酒的扩张计划，已经满负荷运转的上游基酒如何满足是一个大问题。如果不能，今世缘的基酒从哪里来？

不过今世缘预计目前公司基酒库存、现有产能及新建产能可以支撑“十四五”销售目标及更长远销售需求。

今世缘扩大再生产的资金主要使用的是公司自有资金。白酒公司景气周期持续拉长，各大酒企账上都堆积了大量的现金。有的酒企有财务公司，将资金划入以供其使用，而今世缘购买了大量的理财产品，其中不少资金通过信托等通道进入了房地产开发商的手中。

理财流向房地产

在三季报之前，今世缘收到了上交所的监管函，主要原因就是公司对委托理财没有及时公告。根据监管函，2018年8月今世缘使用5000万元进行委托理财，连续12个月委托理财单日最高余额为5.6亿元，占最近一期经审计净资产的比例超过10%。此后的2018年9月至2019年6月的近一年时间里，今世缘继续对外理财，连续12个月委托理财单日最高余额为11.01亿元，公司未予以及时公告。

实际上，投资收益越来越成为今世缘净利润的重要组成部分。2018-2020年，今世缘的投资收益分别为1.74亿元、1.73亿元和2.97亿元，同期公司的净利润分别为11.51亿元、14.58亿元和15.67亿元，即投资收益分别占到了同期净利润的15.12%、11.87%和18.95%，接近两成。

2021年前三季度，公司投资收益为9527万元，占比5.59%有所下降。就近几年而言，这几年的投资收益对于今世缘净利润的增厚作用是明显的。在今世缘投资收益的构成中，购买理财产品带来的回报是主要投资收益来源之一。

在今世缘购买的理财中，既有信托理财，又有银行现金理财产品和资管计划等。这些理财资金有的投向了非常安全的货币市场，主要是银行现金理财产品。有的投入质押回购、债券等市场，这主要是券商等发行的资管计划，有的则进入了风险较高的信托渠道，借道信托流入房地产市场。

风险相对较高的信托理财是今世缘主要理财渠道。2018-2020年，今世缘在期内的信托理财发生额分别为18.4亿元、17.4亿元和12.86亿元，除了2020年屈居第二以外，2018年和2019年信托理财都是公司各种渠道理财中发生规模最大的。

与货币市场基本不超过4%的利率相比，涉足房地产的信托资金利率回报多数在7%以上，部分甚至接近9%。在这些信托资金最终流向中，就有宝能钜盛华等出现债务风险传闻的公司。在2020年年报中，除了钜盛华已经收回外，用于宝能汽车零部件等建设的1亿元信托资金并未到期，该笔资金将持续到2021年8月。

在2021年半年报中，今世缘没有披露委托理财的详细情况。在三季报业绩说明会中，今世缘表示，公司涉及地产的理财大约5亿元，其中涉及宝能的已收回，目前没有底层资产涉及宝能和恒大的。

目前，房地产债务危机已经不是个案，规模房企频频爆雷，行业已经风声鹤唳。对此，今世缘上述负责人表示，公司已与交易对象沟通，没收收到类似的风险提示。

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