海底捞回到原点

2018年9月，海底捞（06862.HK）在港交所上市，迅速成为明星股，市值从980亿港元一路上涨到2021年2月约4700亿港元。然而，之后短短8个月，海底捞股价便断崖式崩塌，暴跌75%，截至2021年11月初，公司市值基本回到2018年上市的原点。如此巨大的变化，无论从价值投资角度还是从行为金融角度，都值得复盘，总结经验教训。

刚上市时的众星捧月

根据Frost数据，2018年中国火锅市场规模达到4700亿元，2019年增长到近5200亿元。并且火锅市场被认为是公认的好赛道：老少皆宜、容易标准化、不受口味限制、能够连锁规模化扩张。大市场、好赛道，也就具备孕育龙头大公司的潜质。彼时，海底捞不仅规模大，又有独特的商业模式，自然而然成为资本市场的宠儿。

由于产品易于标准化，相比于大部分火锅企业，海底捞在行业中树立了独一无二的商业模式。公司增长的核心来自于“连住利益，锁住管理”的管理理念，其中“连住利益”意味着让员工和公司的利益保持高度统一，“锁住管理”意味着控制系统性风险。该理念的主要贯彻方法是：采用师徒制（薪酬和展店）绑定店长和门店的利益，这是公司自下而上发展的战略核心；总部每季度对门店进行考核，以客户满意度和员工努力程度作为 KPI指标，考核不合格不能开设新店，保证各个门店服务的一致性；掌握供应链，通过颐海、蜀海，蜀韵等相关公司，从源头把控食材安全，规模化集采降低成本，并为扩张提供有力支撑。

“海底捞”品牌深入人心，并形成了一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。公司自带流量，在店铺租金谈判上具有巨大优势，餐饮行业租金成本普遍在20%左右，而海底捞仅为4%左右。

无论怎样看，这种正循环的商业模式近乎完美，不仅能享受市场红利，还减缓了人工和租金成本的压力。一本畅销书《海底捞，你学不会》，透露了创始人张勇先生的企业家哲学：对员工发自内心的尊重，通过师徒、兄弟姐妹等家文化给很多员工带来情感纽带，分享门店利润带来物质纽带，很多员工通过多年奋斗改变了命运；一整套独特、直达本质的考核培训机制（如以客户体验为核心），而非简单的关注流水、翻台率等经营表象，保障企业文化的贯彻实施和顾客满意度。这些软性特质，的确是行业其他企业难以复制的。

2015-2017年三年时间，公司分别净增餐厅34家、30家和97家，达到273家；营业收入由2015年57.57亿元增长至2017年106.37亿元，复合年增长率35.9%。2018年收入更是达到170亿元，同比增长59%；净利润16.5亿元，增长60%；公司门店数量达到466家，净增193家，平均翻台率5次。

因此，如此靓丽的企业，巨大的成长空间，公司发行市盈率达到50倍，偏高的估值也可以理解和接受。

三年大跃进

上市募集资本后的海底捞开始加速狂奔，当年净增门店302家，达到768家，2019年收入达到266亿元，增长57%，利润23.5亿元，增长42%，看似亮眼。然而，一个不好的信号是，公司的平均翻台率下降到4.8次/天，特别是一二线城市，分别由5.1和5.3次下滑到4.7次和4.9次。这对餐饮业其实是一个值得警惕的信号，高速扩张之下发展质量能够跟得上，对于成长企业尤为关键，否则，将来会被成长反噬。

这一年，海底捞在资本市场的表现同样热闹，股价上涨82%，市值达到1700亿港元，动态市盈率提升到60倍。在发布业绩后的电话会上，公司管理层明确提出了全国范围内可容纳 3000家海底捞门店的判断，券商们的报告大多一致性看好。只有国金证券研究员唐川从2019年7月和8月两篇更新报告给出“减持”评级。理由如下：

一线城市客流量出现分化。由于门店网络扩张明显，拉新的边际效应在降低。处于核心商圈的老店凭借选址优势，翻台率长期处于高位；但在某些城市部分门店密度较高的区域中，已经出现老店客流量低于新店的情况。

低线城市红利仍在，但持续性尚待验证。海底捞继续下沉，新进入9个低线城市，是整体客流量增长的主要动力。但结合数据量化分析可以发现，海底捞低线城市门店的就餐结构与一二线城市有所不同，中大桌的消费需求占比较高。以家庭和朋友聚会为主的尝鲜型行为能否转化成以中小桌为主的复购就餐习惯，是决定未来低线城市门店表现的关键。

这些担忧和风险提示在当时都很有道理，可惜并未引起公司管理层和资本市场足够的重视。让人惊讶的是，2020年的新冠疫情期间，海底捞不仅没有放慢开店脚步，反而认为是逆势扩张的大好时机，当年新开门店544家，平均每天新增1.5家店，达到1298家。2021年上半年，再次疯狂开店299家。截至2021年上半年，海底捞门店数量已达1597家。

2011年11月5日，海底捞公告称，将于2021年12月31日前逐步关停300家左右经营未达预期门店，其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。公司透露，关闭名单里基本是近1-2年开出的门店，2018年以前开出的门店占比较低。

公司认为部分门店经营不达预期的主要原因是由2019年制定的快速扩张策略所导致，包括部分门店选址出现失误；让各级管理人员无法理解且疲于奔命的组织结构变革；优秀店经理数量不足；过度相信连住利益的KPI指标，以及企业文化建设的不足；疫情并未得到有效控制，对于海底捞这类跨国经营的连锁企业影响更大。

案例的启示

首先，依赖口碑、服务、品牌的公司，与疯狂扩张、业绩爆发性增长，本质上是矛盾的。

2020年以来，海底捞先后出现了涨价风波、食品安全问题，一些顾客反应服务下降、口味一般，不断消耗着消费者的热情，使得其核心竞争力不断流失。

有业内人士曾说，海底捞已不再是一个以温馨家庭文化为核心的企业，而是彻底追求资本的企业。海底捞面临着成本压力，所以必须要通过不断提升翻台率提升效率来推动整体的业务发展，但是能够看到这种靠提升翻台率提升效率的手段，往往会导致原先的一些服务模式的扭曲和变形。可见，任何管理模式都不是万能钥匙。

如果海底捞能够稳健扩张，选址、人才培训有序进行，相信不至于落到今天这步田地。可惜，企业家在景气周期里也很难保持理性，加之各类形形色色的人推波助澜，贪婪与恐惧，怕过了这个村没这个店，或被资本市场裹挟，快速透支了企业的核心竞争力。

其次，海底捞所在的火锅行业商业模式没那么好。

火锅行业竞争异常激烈，并且不断涌现新的服务模式。根据iiMedia数据，2019年全国新成立火锅企业93994家；2020年受新冠疫情影响，火锅市场规模所下滑，新成立企业数降至80019家，市场规模降至4380亿元。然而在火锅企业快速扩张的同时，火锅企业倒闭率也居高不下，根据iiMedia数据显示，半数左右的火锅餐饮企业活不过5年，约三成的火锅餐饮企业在2年内倒闭。

论商业模式，海底捞的商业模式并不如百胜中国等快餐企业，肯德基、麦当劳等快餐连锁消费更高频、刚需，并且不需要服务，也没有口味的选择、标准化更好，充分满足了消费者快捷、便利的需求，节省了选择和时间成本。火锅行业本身是可选消费，且较难差异化，海底捞通过优质的服务实现了差异化，并非牢固的竞争壁垒，稍有不慎，容易退化。因此，相比之下，更高标准化的连锁快餐品牌拥有更大想象力的门店拓展空间和业绩成长空间。

那么，海底捞能否困境反转？

首先，海底捞选择关店止损，重新调整，是正确的战略，不仅可以节约资本开支和现金流失血，而且更重要的是企业需要重新梳理自己的文化、制度和管理模式，调整人员结构，重新蓄势。

按照海底捞的模式，开店是由自下而上提出计划，总部负责考核，如果客户满意度不达标则不能开新店。这本身是一套完善的开店风控模式。为什么海底捞在2019年能做出快速扩张的战略呢？是张勇的一言堂么，如果是，那么海底捞的师徒制文化则形同虚设；如果不是，那就是集体的盲目乐观，这套自我管理的风控模式依然存在重大风险，如何避免类似的情况再次发生？这是值得公司反思的地方，也是投资人需要重点调查清楚的重要问题。

海底捞能否重新挽回顾客？这两年伴随着快速扩张，海底捞产生了不少服务和安全问题，不仅是优秀店员的缺失，也是管理半径和能力的缺失。并且，时代在发生变化，不少消费者反映过度服务以及口味一般的问题，这反映了部分消费者新鲜感的下降，除了调整服务，海底捞可能还需要不断迭代和创新，适应新的消费环境。

对于投资而言，即便改革见成效，公司能将业绩恢复到2019年的水平，相对于目前价格市盈率依然高达40倍，经历这些重大变化，海底捞还能支撑如此高的估值么？这也是资本市场接下来需要重新冷静和思考的问题。

（作者声明：本人为职业投资人，目前不持有海底捞任何头寸）

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