万泰生物高估值的背后，业务成长充满不确定性

农夫山泉赴港上市后，股价一路上行，把实际控制人钟睒睒直接推上了中国首富的位置，资本市场将农夫山泉称为“大自然的印钞机”，把钟睒睒称为资本市场的搬运工。

在资本市场中，钟睒睒确实是一个优秀的搬运工，除了将农夫山泉搬进港交所外，还将万泰生物搬进了上交所。作为钟睒睒的另一台印钞机，万泰生物股价表现可谓亮眼。

上市后，万泰生物的股价一路上行，连续拉出26个一字板后，仍不停歇，从发行价的8.75元，上涨至最高价格299.77元，最高涨幅达到3,325.14%。目前万泰生物的市值为1321亿，实际控制人钟睒睒按照75%持股比例计算，万泰生物就为其贡献了990.75亿身家价。

大股东的财富急剧增加，股价图上都散发着金钱的味道。面对疯狂的股价，董事与管理层也按奈不住，解禁期一过便开启了减持模式。公开资料显示，在今年的5月至6月期间，管理层与董事累计减持377.81万股，占流通股比例的2.51%，减持均价为234.63元，累计减持金额达到8.86亿。

减持过后，市场担忧开始出现，这一路上扬的股价，是否已透支万泰生物未来的业绩。同时，经过这轮资本的狂欢后，市场对万泰生物高企的股价与未来业绩收入产生明显的分歧，万泰生物估值是否过高？

一、与估值不相匹配的二价HPV疫苗

根据公开资料，万泰生物的业务可以分成两部分：一是体外诊断试剂与诊断仪器，二是疫苗产品业务；体外检测业务是其主要的业务收入，疫苗业务是最大的看点，二价HPV疫苗已经在售，九价HPV疫苗，已经进入临床Ⅱ期，新冠、水痘等疫苗也在相继地研发中。

2021年三季度，万泰生物收入是35.96亿，同比增长124.86%，扣非归母净利润是11.55亿，同比增长158.08%；2020年，全年收入是23.5亿，同比增长98.88%，扣非归母净利润是6.17亿，增长273.71%。

收入及净利润增速较高，主要系疫情后，公司及时研发推出相关测试技术，导致检测试剂及原料收入大幅增长；同时，国内首款二价HPV疫苗于2020年5月正式上市销售，导致疫苗业务收入快速上升。

从细分项上看，公司试剂与疫苗收入的毛利率均在80%以上。数据显示，2020年疫苗收入是7.11亿，利润6.46个亿，按每支329元销售价格计算，2020年销售量216.11万支，毛利率为90.86%，。体外诊断试剂营业收入为11.72亿，营业利润为9.92亿，毛利率为84.64%。

值得注意是，在11月8日，公司在投资互动平台上表示2021年，经国家药监局批准，公司二价HPV疫苗新增包装规格及产能放大后，二价HPV疫苗总产能已经达到3000万支/年，按照每支329元计算，产销率按公司的疫苗收入可以达到100亿。

虽然HPV疫苗前景广阔，但万泰生物估值已经偏高。简单估算，180日内5家券商对万泰生物2021EPS预测值为2.46，按照11月10日的收盘价计算，静态市盈率为88.44倍，而同业的智飞生物、沃森生物的2021E最新估值仅为65.11倍、30倍。在申万二级医药生物的行业中，万泰生物也远超行业均值27.51倍。

在高估值背后是二价HPV疫苗狭小的市场空间。在万泰生物的招股书显示，国产宫颈癌疫苗上市后在国内将具有约2700亿元的存量市场，以及每年约9亿元的新增人口市场；在其他发展中国家将具有每年40亿元的市场。

万泰生物给市场画的饼，确实够大的。

首先是存量市场，国产宫颈癌疫苗存量市场2700亿是包括了二价、四价及九价合计的市场规模，目前公司仅仅有二价HPV在售。二价疫苗空间并不大，多家券商预计存量市场空间都在100亿以下，德邦研究院二价疫苗空间乐观估计仅有33亿左右规模。

其次是整体市场存量规模多家券商预测国内HPV疫苗存量规模大致在1200亿-2200亿之间，若按照保守估计HPV疫苗存量规模几乎都是在1000亿以下。万泰生物2700亿存量规模应该是极其乐观的结果。

最后是市场竞争，国外品牌默沙东品牌仍占据HPV主导市场地位，根据德邦研究所的预测在乐观情况下，默沙东HPV疫苗市场规模预计能达到1822亿元。

同时，国内各大厂商研发正在加速，康乐卫士三价、九价HPV疫苗，成都所、上海博唯的四价HPV疫苗，均以进入III期临床阶段。最具威胁的是沃森生物的二价HPV疫苗，已经完成III期临床试验,预计明年年初可以上市量产。

可以说，未来万泰生物二价HPV疫苗的市场空间注定不长远，二价HPV疫苗业绩贡献只能是短暂的。同时，公司九价HPV疫苗上市时间，仍充满未知，如此一来，飙升的股价逐步成为了万泰生物的隐患。

二、掌舵人变动，体外诊断业务面临新挑战

更为糟糕的是，在疫苗业务发展的关键期，万泰生物发生了重大的人事变动，1月13日晚间，万泰生物发布公告称，收到董事长钟睒睒递交的辞职报告——因个人原因，钟睒睒辞去公司董事、董事长职务，同时也一并辞去公司董事会战略委员会召集人、董事会提名委员会召集人职务。

随后，与钟睒睒合作20年的邱子欣接任董事长，上任后的邱子欣除了面对二价HPV疫苗市场空间的忧患，还要面对万泰生物体外检测业务的新挑战。

在二价HPV疫苗业务崛起前，万泰生物主要收入来自体外诊断试剂、诊断仪器的相关业务，2019年财报显示，体外诊断相关业务收入占比达到96.03%。

体外诊断是在人体之外，通过对人体样本(血液、体液、组织等)进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。

按照检验原理或检验方法，体外诊断主要分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、细胞学诊断等类别。

万泰生物则是采用的免疫诊断，而免疫诊断主要技术包括放射免疫、酶联免疫、胶体金、荧光免疫、时间分辨荧光、化学发光等。根据公司的公告显示，万泰生物生产的六类血源筛查，主要采用是酶联免疫，相关试剂的收入占比达到40%以上。

万泰生物多款酶联免疫试剂的批发总量多年位居行业第一位或者第二位，酶免试剂一直是公司主要收入。不过随着技术迭代升级，化学发光技术凭借着灵敏度高、自动化程度高等优势，正逐步替代酶联免疫成为国内免疫诊断的主流技术。

万泰生物化学发光试剂业务增长远不不如疫苗增长，化学发光试剂的比重不足三成。同时，在化学发光试剂行业上，可以说是虎狼林立。根据信达证券报告显示，全球的IVD总市场接近800亿美元，全球IVD(体外诊断)市场中罗氏诊断、雅培诊断和丹纳赫名列前三，罗氏与雅培诊断业务已超过100亿美元。

化学发光产品力以试剂为主，部分性能要求较高的核心试剂组套仍被国外企业把持。在传染病、炎症等光学试剂领域，罗氏、雅培有着强势市场地位，万泰与其争锋无异于以卵击石。

总的来说，万泰生物已经处于业务发展的关键期。无论是疫苗业务，还是体外诊断业务，万泰生物均面临着强大对手竞争，其未来业务的发展充满着不确定性。在此情景下，即使再好的赛道，也支撑不起万泰生物被透支的股价。

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