云南白药“脱实向虚”投资“缩水”15亿，“百年老字号”应收增速过快有隐忧

红周刊见习记者|汪佳蕊

日前，云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）发布了2021年第三季度业绩报告。数据显示，云南白药前三季度实现营收283.63亿元，同比增长18.52%；实现净利润24.51亿元，同比下降42.38%，其中第三季度净利润同比下降63.94%。

有意思的是，造成云南白药净利润几近腰斩的，正是此前让其获益颇丰的投资损益。截至2021年度第三季度末，云南白药公允价值变动损益达-15.55亿元，同比下降396.58%，对于变动原因，公司表示“主要是交易性金融资产持有期间的公允价值变动损益”。也就是说，包括炒股在内的投资就让云南白药相关资产“缩水”了15.55亿元。

附表：云南白药第三季度主要会计数据变动情况

数据来源：三季报

作为百年老字号药企，云南白药掌握着国家级绝密配方工艺，却不专注主业剑走偏锋，横向进军投资领域，这对上市公司来讲无异于自砸“金字招牌”。与此同时，在云南白药逐年增长的营收背后，赊销问题也日趋严重，给公司增加了极大的风险。对于投资者而言，云南白药不但将上市公司业绩与投资风险挂钩，其快速增长的应收账款也存在“美化业绩”之嫌，这些都是极其不负责任的行为。

业绩疲软布局投资恐误入歧途

云南白药自1902年创制以来，已经历经119年的发展，目前其主营业务包括自制工业品的研发、生产和销售，以及药品批发零售业务，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源、医药流通领域。其主要产品包括云南白药膏、云南白药气雾剂、云南白药创可贴、云南白药牙膏，均已位于国内细分市场前列。

《红周刊》记者了解到，“云南白药”是已被国家列入一级保护品种的药品，是绝密级中药制剂。据悉，根据《中华人民共和国保守国家秘密法》、《科学技术保密规定》等有关规定，已列入国家秘密技术项目的中药品种，其处方、剂量、制法等内容是保密的，具体还划分为绝密级、机密级和秘密级，而云南白药的配方和工艺就于1984年被国家医药管理局列为国家绝密，长期保密。

可以说，掌控着被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”的绝密级药品，云南白药已经可以在市场上“叱诧风云”的“躺赢”了。但是，这个“药神”近来似乎越来越不专注于自身主业的发展，业绩还逐渐显露出增长乏力的迹象。

财报数据显示，今年一、二、三季度，云南白药分别实现营业收入103.28亿元、87.55亿元、92.79亿元，与上年相比，分别同比增长33.38%、12.97%、9.98%；归母净利润分别为7.63亿元、10.39亿元、6.49亿元，分别同比下降40.48%、11.36%、63.94%，出现了“增收不增利”的局面。

而造成云南白药连续三个季度净利下滑的最大原因，便是高达15.55亿元的公允价值变动损益，主要包括股票、基金等类型的投资浮亏。

一家老字号药企为何会走上“炒股”之路？在这背后，《红周刊》记者发现，云南白药近五年（2016年至2020年）扣非净利润增长实际上已经陷入了瓶颈。

Wind数据显示，2016年至2020年，云南白药的扣非净利润分别为27.00亿元、27.81亿元、29.18亿元、22.89亿元、28.99亿元，年复合增速仅为1.8%，五年时间未能突破30亿元的天花板。

图1：云南白药扣非净利润

来源：Wind

或正是因此，云南白药开始走上炒股的“捷径”，试图通过布局投资形成业绩增长的第二曲线。

《红周刊》记者对云南白药近五年的投资状况进行了梳理，2016年至2020年，其交易性金融资产分别为20.02亿元、67.49亿元、72.65亿元、88.21亿元、112.29亿元，同期对应的投资收益和公允价值变动收益金额合计分别为1.94亿元、2.77亿元、3.24亿元、16.97亿元、26.33亿元。

在逐年增长的交易性金融资产下，云南白药投资带来的收益也对公司利润形成了巨大的助力。经计算，云南白药近五年的投资收益和公允价值变动收益为利润总额贡献的比例分别为5.71%、7.65%、8.46%、35.91%、38.71%。截至2020年，上述收益已占到当期利润总额的四成有余。可以看出，投资带来的好处对云南白药的业绩贡献正在逐年增强。

但是，业绩增长依赖投资收益本就是悖论，业绩越依赖投资，风险也就越大。截至2021年上半年，云南白药交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-8.62亿元，其所持有的小米集团、伊利股份、恒瑞医药、中国抗体四大龙头股纷纷回吐，到了三季度末，云南白药的公允价值变动损益已扩大至-15.55亿元，投资连连遭遇“滑铁卢”，使得公司业绩增速下滑。

对此，云南白药方面回应称，“我们已经收到了来自各方的批评指正，其实，我们一直以来都是坚守主业的，至于证券投资这方面，当时入局主要是为了提升资金的使用效率，事情发展到如今这个局面，其实我们的持仓已经有所下调。目前，公司对待投资标的十分审慎，未来，我们会逐步优化投资结构，也会逐步退出证券投资。”

事实上，上市公司炒股的并不在少数。Wind数据显示，根据今年半年报，A股共有809家非金融类公司参与了证券投资。但根据《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引（2020年修订）》第2.5.4条内容，深交所不鼓励公司使用自有资金进行证券投资、委托理财和衍生品交易。公司经过慎重考虑后，仍决定开展前述投资的，应当制定严格的决策程序、报告制度和监控措施，并根据公司的风险承受能力合理确定投资规模及期限。

云南白药作为国家级“金字招牌”，是投资者心中的“大白马”，而作为白马股，更应该爱惜自己的羽毛，努力将主业做大做强，对公司、股东和投资者负责，而不应醉心于“炒股”。

应收增速过快存隐忧

除了“炒股”出现巨额浮亏外，备受市场关注的还有云南白药的应收账款。

数据显示，2016年至2020年，云南白药的应收账款分别为10.12亿元、12.34亿元、18.53亿元、20.38亿元、35.54亿元，分别占到当期营业收入的4.52%、5.07%、6.94%、6.87%、10.85%。近年来，云南白药的应收账款规模一直在持续增长。截至2021年三季度末，云南白药的应收账款已经高达66.40亿元，较上年同期上涨135.92%。对于2021年三季度应收账款的大幅上涨，云南白药在财报中表示，主要是“省医药应收款增加”。

从同行业角度来看，在A股从事医药流通的上市公司中，国药集团第三季度应收账款下降49.37%，九州通同比增长10.40%，药易购则同比增长34.58%，这些公司应收账款的增幅均不及云南白药。

与此同时，《红周刊》记者将云南白药近三年的营收增速与应收增速作对比，发现其应收账款增速远超营收增速。

Wind数据显示，2018年-2020年，云南白药的营收增速分别为9.84%、9.80%、10.38%，同期对应的应收账款增速分别为50.22%、9.96%、74.39%，而2021年前三季度，其营收增速为18.52%，应收账款同比增速则达到了135.92%。

远超营收增速的应收账款，给云南白药的营业收入“美颜”不少，但是应收账款的周转情况却越来越差。据Wind数据显示，2018年-2021年三季度，云南白药的应收账款周转天数明显攀升，分别为20.81天、23.61天、30.74天和48.52天。越来越长的应收款周转天数会使流动资产“流速”越来越慢，对公司资金周转产生影响。

图2：云南白药应收账款周转天数

来源：Wind

随着应收账款的不断高涨，坏账损失的规模也随之增加。

根据往年财报显示，2018年至2020年，云南白药分别计提应收账款坏账准备1.39亿元、1.60亿元、2.58亿元，其计提的坏账规模明显增高。与此同时，2019年和2020年，云南白药的应收账款坏账损失金额分别为2039.55万元和9854.23万元，坏账损失也大幅增加。

值得关注的是，截至今年三季度末，云南白药的坏账损失仍在持续增加。根据三季报，云南白药报告期内的信用减值达到1.83亿元，对此，公司方面解释称，是由于“本期省医药应收货款余额增加，计提的坏账准备相应增加。”

然而，随着药品零差率、医保支付标准改革的持续推进，以及两票制的全面落地，云南白药如若不及时处理应收账款所产生的一系列风险，加快公司资金的有效周转，一旦给资金流动造成过大压力，恐怕就追悔莫及了。在当下激烈的市场竞争下，如何在保持既有市场的基础上做大做强主业，并实现新的业务创新和新的业绩突破，是云南白药亟待思考的问题。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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