老板电器：应收畸高 品类扩张待验证

三季报披露后，老板电器（002508.SZ）股价放量下挫近7%。三季度净利润个位数增长固然让市场担忧，逐步恶化的逾35亿元应收票据和应收账款或许是更大的隐忧。

2021年前三季度，老板电器的收入和净利润仍然保持了两位数的增长。单就第三季度而言，公司净利润增速骤降至个位数，而原本就高企的应收款正在发生两个不好的趋势。

老板电器的应收票据和应收账款是在2020年开始明显增加的，在2020年增长超过65%的基础上，前三季度增长再度超过20%。而且，老板电器部分应收票据已经变为应收账款；原本银行承兑票据占比约半数，如今占比不到30%。

应收票据两个坏现象

2021年前三季度，老板电器实现营收70.71亿元，同比增长25.68%；实现归属母公司股东的净利润13.42亿元，同比增长了19.56%。

对此市场并不买账。三季报披露后老板电器股价放量重挫，全天股价大幅下降6.99%。随后股价不断下行一度险些失守30元/股的整数位，成交量也在此期间迅速放大，股价呈现放量下跌之势。

收入和净利润增速表现不错，市场对此反应却很消极，一部分原因或许与三季度业绩增速放缓有关。2021年第三季度，老板电器实现营收27.45亿元，同比增长13.65%；实现归属母公司股东的净利润5.52亿元，同比增长为8.14%，较二季度17.49%的盈利增速相比降幅过半。

受疫情影响，2020年上半年，老板电器收入和净利润双双首次出现上市以来的负增长，三季度公司收入和盈利都有了快速的恢复，在同比基数较高情况下，老板电器2021年三季度再度回到了利润低增长的“常态”。

除了净利润增长明显放缓之外，持续大幅增长的应收款则是另外一个更大的隐忧。2021年三季度末，老板电器应收票据和应收账款合计为35.35亿元，较年初的28.41亿元增长了约7亿元，涨幅接近25%；与上一年同期的27.16亿元相比，公司应收票据和应收账款增长了30.15%。

老板电器的应收票据和应收账款是在2020年开始明显增长的。2018年和2019年年末，老板电器的应收票据和应收账款分别为17.15亿元和17.12亿元，2020年年末达到28.41亿元，同比大幅增长了65.95%，2021年三季度末的逾35亿元已经再度创下历史新高。

在老板电器应收票据和应收账款中，又以应收票据为主。2017-2019年，公司期末的应收票据分别为10.08亿元、12.68亿元和9.87亿元，基本在10亿元上下；2020年年末猛增至18.33亿元，2021年三季度末仍然在18.3亿元的高位。

老板电器在控制应收票据增长吗？也许是。与年初相比，老板电器2021年三季度末应收票据基本没有增长甚至有所下降，很大一部分原因是应收票据转化为应收账款了。

2021年三季度末，老板电器应收账款为17.05亿元，比年初增加69.15%，公司的解释是“本期公司收入规模增长以及部分应收票据转为应收账款所致”。也就是说，部分应收票据到期后没有办法兑付为现金，只能将这部分应收票据转为应收账款，即应收票据逾期了。

中金公司的研报证实了这一点。中金公司表示，在2021年三季度，老板电器将7亿元左右应收票据转为应收账款，其中包括3亿元的恒大逾期票据。长江证券表示，为规避资金风险，在三季度老板电器已经终止与恒大合作。但对于应收票据是否逾期和逾期规模，老板电器并未回应《证券市场周刊》的采访。

在应收账款明显增加后，老板电器应收账款周转率明显下降。2018年之前多年时间里，公司应收账款周转在20天上下，2020年增加至38天，2021年三季度末约为52天。应收账款周转率之前远超两位数，2020年不足10次，2021年三季度末降至5.21次。

如中金公司所言，老板电器部分应收票据已经逾期，剩余的应收票据和大幅增长的应收账款是否会有逾期的风险呢？如前所述，在2017-2019年，老板电器的应收票据基本在10亿元上下，其中银行承兑票据分别为9.6亿元、9.95亿元和3.6亿元，占比为95.24%、78.47%和36.47%。2020年年末，公司银行承兑票据为8.51亿元，占比为46.43%，老板电器应收票据中商业承兑票据在明显提高，并且在2021年开始成为主流。

2017年年末，老板电器逾10亿元的应收票据中商业承兑票据不足5000万元，2018-2020年年末分别为2.74亿元、6.27亿元和9.82亿元。商业承兑票据的占比虽然有所反复，但规模在不断增长。

2021年，老板电器应收票据构成再度有了根本性变化。上半年末，老板电器应收票据为19.43亿元，其中商业承兑票据为14.26亿元，占比达到73.39%，商业承兑票据规模大、占比高成为最突出的特点。

商业承兑票据是企业信用，无论是安全性、流通性还是变现能力上，都远无法与银行承兑票据相媲美，尤其是老板电器在房地产合作领域的主要合作伙伴之一已经发生债务危机。在将应收票据转为应收账款后，老板电器还能顺利且完整收回这些应收账款吗？

不过部分机构仍旧看好老板电器未来的表现，新品类的增长是主要原因之一。原有的抽油烟机和燃气灶两大主打产品近几年增长乏力，老板电器还没有找到成规模的第三增长点。

品类扩张难题

作为厨卫家电龙头，抽油烟机和燃气灶是老板电器的两大拳头产品，抽油烟机基本占到了公司收入的50%以上，燃气灶占比在25%上下。

不过，随着提价和房地产行业销售增速的放缓，厨电开始受到明显影响。老板电器抽油烟机和燃气灶收入增长基本陷于停滞，收入似乎撞到了行业天花板。

2018-2020年，老板电器油烟机的收入分别为40.13亿元、40.82亿元和41.1亿元，3年时间收入增加还不到1亿元，涨幅不到3%。燃气灶与之类似，2018-2020年的收入分别为17.92亿元、18.43亿元和19.17亿元，3年时间收入增加也不过1亿元出头，涨幅不足7%。

在品类扩张上，老板电器并非没有努力。公司拓展较早的是消毒柜、蒸汽炉和电烤箱等产品，但都没有成为老板电器明显的收入增长点。

其中，蒸汽炉早在2017年收入就达到1.88亿元，2019年仅仅增长至2.45亿元，2020年疫情影响下降至1.89亿元，几乎回到2017年原点。电烤箱则降幅明显，2017年收入1.73亿元，2018-2020年分别为1.9亿元、1.41亿元和1.18亿元，在疫情来临之前收入增长已经尽显疲态。

消毒柜是老板电器目前收入第三大来源，但也有类似问题。2017年，老板电器消毒柜实现营收4.89亿元，2018-2020年分别为5亿元、5.61亿元和5.59亿元。同样，即便没有疫情影响，公司消毒柜收入增长也早已缓慢，占公司营收7%左右的消毒柜并未有所突破。

洗碗机、集成灶和烤蒸一体机是老板电器近几年新拓展的产品。洗碗机是机构看好的新品类之一，机构对老板电器洗碗机业务寄予厚望，甚至有机构认为洗碗机有望带动老板电器穿越周期。

2018年，老板电器洗碗机收入为1.05亿元，2020年增长至2.24亿元，看似涨幅不错，但与公司超过80亿元的收入相比，绝对规模基本不值一提。且在京东洗碗机销量排行中，20名左右才有老板电器的身影，天猫销量中老板电器也在10名左右才现身。

且不说国外诸如西门子、松下等品牌，国内的方太、美的和海尔等品牌的洗碗机销量都在老板电器之前。看似市场空间巨大的市场，老板电器并没有占据先导优势。

集成灶和烤蒸一体机是在2019年才实现过亿元收入的。前者2019年和2020年的收入为2.12亿元和2.59亿元，后者为1.28亿元和3.78亿元。在收入同比明显增加后，虽然绝对值不高，但成为老板电器增速不快的主要助推器之一。

不难发现，老板电器在努力开拓新产品，也取得了一定的效果，但这些新品类目前没有一个能为公司贡献规模明显的收入。主打产品收入增长基本停滞，新产品又难以成为增长的第三极，这是老板电器现在增收的困境。

但机构仍然看好老板电器后市发展。

中金公司认为，近期恒大信用风险蔓延，公司也存在应收款项的减值压力；老板电器应收款项的减值风险客观存在，但该事项为一次性事件；此外，快速增长的新品类将成为驱动公司业绩增长的主要动力，房地产周期的影响将有望减弱。

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