云南白药：不务正业终致业绩爆雷

2021年前三季度，云南白药（000538.SZ）实现营业收入283.63亿元，同比增长18.52%；净利润24.51亿元，同比下降42.38%。这是上市公司20多年以来最差的一份三季报，净利润首次出现同比下降，且接近腰斩。

炒股巨亏是云南白药业绩爆雷的罪魁祸首，亏损总额高达15.55亿元。为了抵消炒股亏损，云南白药通过出售资产、激进赊销等手段来粉饰业绩，动机并不单纯，可能是为了护航股权激励顺利达标，以拿到巨额的激励利益。

炒股巨亏

2021年前三季度，云南白药公允价值变动收益为亏损15.55亿元，而2020年同期为盈利5.24亿元。从单季度来看，2021年三季度公允价值变动收益为亏损6.93亿元，二季度亏损额只有7338万元，亏损额环比大幅增加。

上述亏损主要来自交易性金融资产，2021年9月30日该科目账面价值高达87.39亿元，甚至大于绝大部分上市公司的总资产额。对于该科目具体构成，2021年三季报并没有披露。

根据2021年中报，交易性金融资产九成以上来自权益工具投资，权益投资金额有96.35亿元。中报第23页披露的证券投资情况显示，云南白药总共持有6只股票和4只债券型基金，持有的股票分别为小米集团、伊利股份、腾讯控股、恒瑞医药、通威股份、中国抗体，期末账面价值分别为25.38亿元、9.4亿元、8.8亿元、2.89亿元、2.85亿元、1.49亿元，除了中国抗体以外均是市场眼中的核心资产。自2016年以来，资本市场疯狂追捧核心资产，估值水平在2020年被炒到了史无前例的高位，比如恒瑞医药市值最高涨至6215亿元，按2020年数据计算的PE和PB分别为98倍、20倍。

树不能涨到天上去，股价也同样如此，脱离基本面的炒作迟早会一地鸡毛。进入2021年之后，市场风格突变，核心资产不再是香饽饽，开始遭到市场各方抛弃，不少明星股急速暴跌，迎来价值回归漫漫路。

根据Wind资讯统计，2021年初至三季度末，云南白药持有的上面6只股票涨跌幅分别为-35.69%、-13.23%、-17.97%、-45.79%、33.32%、-36.3%。除了通威股份以外，其余5只股票均显著下跌，尤以恒瑞医药跌幅最大，从而导致云南白药炒股巨亏。尽管这些股票已经大幅下跌，但是估值依然算不上便宜，不排除未来可能继续下跌寻底。

翻阅往年财报发现，云南白药2019年之前并不炒股，理财方式以货币基金为主。比如公司2017-2018年年末交易性金融资产分别为67.49亿元、72.65亿元，购买的都是货币基金。而在此之后，云南白药的风险偏好急剧上升，开始投入巨额资金炒股。这种风格急剧变化，或许缘于陈发树入主云南白药。

2018年11月，云南白药发布了吸收合并白药控股的预案，交易对价508.13亿元。通过本次交易，陈发树控制的新华都及其一致行动人持股比例从4.35％上升至25.1％，与云南省国资委并列为上市公司第一大股东，上市公司无实际控制人。陈发树2019年8月成为云南白药联席董事长，云南白药由此完成混改。

陈发树是资本市场知名人物，头顶福建前首富、知名牛散、中国巴菲特等光环。不过，股票是高风险资产，即便巴菲特也有年度亏损的历史。云南白药炒股巨亏，就已经至少证明陈发树2021年投资成绩是很失败的。股票波动性巨大，会急剧放大云南白药的业绩波动性，严重影响业绩稳定性，进而拉低资本市场对其估值水平。

再者，云南白药国资股东引入陈发树完成混改，根本目的在于松绑僵硬的机制，绝非希望上市公司沦为炒股专业户。

面对汹汹舆论，云南白药管理层公开回应称，已经收到了来自各方的批评指正，会逐步优化结构和逐步退出证券投资。不过，就在此番表态前不久的10月14日，云南白药公告称，全资三级子公司已完成私募证券投资基金备案。管理层是否会坚决落实上述表态，值得后续观察。

多手段粉饰业绩

2021年前三季度，云南白药实现投资净收益7.08亿元，抵消了炒股亏损的半数金额。如果没有投资收益贡献，公司期间业绩下滑幅度将更大。

上述投资收益主要来自出售子公司所得。2020年12月31日，云南白药公告称，将持有的云南白药大理置业有限公司（下称“大理置业”）全部股权即82.36%的股权转让给源业实业，交易作价9.34亿元。双方约定，半年时间左右完成交割。

对于交易时点，管理层完全可以自主决定，其选择在2020年收官之际宣布，并于次年完成交割，显然是想将这笔投资收益确认在2021年。根据公告，上市公司2021年上半年末确认了6.04亿元的投资净收益，绝大部分来自该笔交易。

大理置业位于大理市苍山，主要从事健康养生，2020年7月末净资产3.51亿元。对于这笔交易，云南白药共有10名董事会成员参与审议，其中有3位董事投出了反对票，给出的理由包括：标的公司符合公司大健康发展方向，应不予转让；采取定向转让方式，有造成国有资产流失的嫌疑；评估依据不合理，计算过程存在错误。

对于质疑之声，云南白药公告没有解释。最终，董事会多数派利用票数优势，强行通过本次交易。

这也可以从某种程度上表明，上市公司迫切想通过此次交易来增厚上市公司利润。

与此同时，云南白药还通过激进赊销来粉饰业绩。

2021年前三季度，云南白药实现收入283.63亿元，同比增长18.52%；期末应收账款账面价值66.4亿元，同比增长135.92%，相比期初增加86.83%。应收账款增幅远高于收入，云南白药给出的解释是，主要是省医药应收款增加。

省医药是全资子公司云南省医药有限公司的简称，是云南白药医药批发零售业务的经营主体。

云南白药业务主要包括医药工业和医药商业，2020年两者收入分别为117.16亿元、209.74亿元，毛利率分别为61.18%、9.09%。

应收账款增加不是好信号，增幅越大，表明下游遇到的销售压力越大。2021年前三季度，云南白药收入和应收账款同比增加额分别为44.32亿元、38.25亿元，说明收入增量绝大部分来自赊销销售。

如果没有这些赊销，云南白药期间收入可能仅有个位数增长。

从上面还可以看出，云南白药收入增长主要来自医药商业，毛利率变化也可以印证这一点。公司2021年前三季度毛利率同比下降1.57个百分点至28.04%，三季度单季毛利率同比下降4.64个百分点至26.15%。低毛利医药商业占比提升，会直接导致整体毛利率下降。

中信建投研究报告也直言，公司毛利率下降主要由于商业板块占比增加及成本上涨所致。

既然收入增量主要来自医药商业，那就说明云南白药医药工业业务表现不理想。就这两块业务而言，医药商业是苦生意，医药工业的商业模式和前景均优于前者。

投资人最乐于看到的是医药工业业务快速增长，这块业务真实表现显然不如人意。

云南白药医药工业主要由两大板块构成：药品和大健康产业。药品板块过去几年增长缓慢，在医保控费及集采压力下，未来也将难有大作为。大健康是市场最期待的业务，经营产品包括牙膏、洗发水、面膜、卫生用品等。不过，除了牙膏卖的不错以外，其余品类拓展都不算太理想。比如，公司早在2010年就推出养元青洗发品牌，但是直到2018年收入才做到2亿元左右，之后便不再披露其收入情况。随着混改落地，公司大健康业务未来能否取得实质性突破值得关注。

云南白药努力粉饰业绩背后的动机并不单纯。

2020年3月，云南白药推出股票期权激励计划，行权价格80.95元/股，考核指标为2020-2022年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，现金分红比例不低于40%。ROE以包括非经常性损益的净利润作为计算依据，大幅拉低激励门槛。

云南白药11月2日收盘价88.95元/股，授予股份对应市值有17.79亿元，激励利益巨大。

在炒股巨亏的背景下，管理层完全有足够的动力通过各种手段来做高业绩，护航激励达标。

Wind资讯显示，云南白药前三季度ROE为6.46%，管理层要完成全年激励目标应该不是难事。但是，这种非主业增长并不是在为股东创造价值，最后只能是肥了拿到激励股份的管理层及核心员工。

《证券市场周刊》记者给云南白药发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。

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