万凯新材：贸易亏损扰动 关联交易丛生

万凯新材是一家聚酯材料研发、生产、销售企业，主要产品包含瓶级PET和大有光PET，其中瓶级PET占据主导地位，其下游客户主要为软饮料企业，包括娃哈哈、农夫山泉等企业。2018-2020年，公司实现营收117.25亿元、96.82亿元及92.98亿元，净利润为1.96亿元、3.67亿元及2.02亿元。从过去三年看，一方面公司没有表现出良好的成长性，另一方面从产业链上下游来看依然是传统企业，是否与创业板“主要服务于成长型创新创业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合”的定位吻合可谓仁者见仁，智者见智了。

万凯新材2020年12月向深交所创业板提交招股说明书（申报稿），保荐人是中金公司，公司计划募集15.04亿元，用于120万食品级PET高分子材料（二期）、多功能绿色环保分子新材料、补充流动资金等项目，目前已经获得深交所创业板上市委的同意。

但从公司多版招股书及问询函看，万凯新材的真实盈利状况不明：公司贸易业务盈亏长期波动较大，在极端情况下甚至影响公司的持续经营；且公司的业绩表现与行业竞争对手存在较大差别，加上此前频繁发生的关联交易，令外界很难对其主营业务的真实盈利进行全面的把握。在当前新股频频破发情况下，任其仓促上市最终将可能令参与申购的投资者损失惨重。

业绩变脸风险凸显

从过去几年的业绩来看，万凯新材与其竞争对手业绩反差较大。

据招股书(上会稿)，基于公司目前经营情况、在手订单、发货情况及市场环境，公司管理层预计2021年1-9月的营收在60.7亿元至72.76亿元、净利润在1.74亿至2.11亿元，而上年同期分别为62.89亿元、1.85亿元。

2021年以来，受原油、煤炭、天然气等能源价格的上涨，PTA及MEG价格上涨，整个行业的盈利状况已经呈现恶化的趋势，如行业龙头华润材料前三季度营收和净利润分别为92.33亿元、3.5亿元，同比分别下降4.68%和37.92%。不知道万凯新材做上述业绩预测的底气何在？

据招股书（上会稿），万凯新材的原材料主要为PTA、MEG，其中PTA是大头，占原材料的成本常年维持在70%以上。报告期内，公司直接材料占比均在90%以上，而PTA、MEG的上游为原油，受原油价格影响较大，上海期货交易所数据显示，PTA已经从2020年11月的最低3196元/吨上涨到目前的5000元/吨。

除了原材料直接成本外，能源成本也是万凯新材营业成本的大头。2018年至2020年，万凯新材能源成本分别为1.99亿元、2.02亿元及2.19亿元，其中煤和天然气占据了半壁江山，公司期间煤炭成本分别为1.04亿元、1.04亿元及7751万元，此外2020年天然气成本为3785万元，而2021年这两项能源的价格都出现了大幅上涨。

对于前三季度的业绩下降，华润材料解释称，一方面航运困难外销订单未能如期发货；另一方面是石油价格上涨，原材料成本上涨幅度大，公司因三季度执行前期低价订单导致的盈利下降。

难道万凯新材不受这些因素的影响？事实上，公司这种盈利反差在此前的业绩披露中也存在。

异于同行的盈利能力

2017年至2020年，万凯新材营收分别为86.81亿元、117.25亿元、96.82亿元及92.98亿元，净利润分别为1.07亿元、1.96亿元、3.67亿元及2.03亿元。

在招股书（上会稿），万凯新材把华润材料和三房巷等上市公司列为竞争对手。

2017年至2020年，华润材料营收分别为124.81亿元、144.81亿元、123.84亿元及123.8亿元，净利润分别为1.95亿元、4.41亿元、4.14亿元及6.29亿元，营收基本稳定，净利润快速成长，在盈利方面体现了良好的成长性。

三房巷的瓶级切片业务是收购而来，主要由子公司兴业塑化负责。据收购报告和年报，2017年至2020年，兴业塑化的营收分别为32.21亿元、44.64亿元、76.86亿元及73.79亿元，净利润分别为-4324万元、6117万元、2.25亿元及3.89亿元。

综合两大竞争对手数据看，瓶级聚酯切片在2017年是底部，2018年至2020年盈利状况逐年提升，而万凯新材的财务数据与此存在较大的差别，公司盈利在2019年快速爆发后，2020年大幅下降，跟行业当年盈利大爆发差别甚大，公司的解释是贸易业务大幅亏损。分业务看，贸易业务确实占据了较大比重，公司过去三年原材料贸易业务收入分别为26.65亿元、17.73亿元、25.35亿元，占营收的比重分别为22.73%、18.32%及27.26%。

不过，万凯新材原材料贸易业务在报告期却亏损累累。2018年至2020年，公司原材料贸易盈亏分别-2785万元、3257万元、-2.94亿元。公司把2020年的贸易巨亏归结为受新冠疫情影响石油价格暴跌等特殊事件影响。在疫情逐渐消退和原油价格保持上涨的2021年上半年，万凯新材的贸易业务依然亏损1294万元。

贸易收入规模和占比差不多的华润材料表现却好得多，华润材料下属两家从事贸易业务的子公司在2020年均实现的盈利，公司当年原材料贸易实现毛利为3839万元。

2018年至2020年，华润材料聚酯瓶片的销量分别为161万吨、160万吨及169万吨，单吨售价分别为8055元、7056元及5407元；万凯新材销量分别是101万吨、104万吨及122万吨，单吨售价分别为7968元、7025元及5244元。

关联交易疑问

关联交易是拟IPO企业的常见问题，万凯新材也不例外。

2018年至2020年，万凯新材对关联方的采购分别为1.81亿元、2.69亿元、4898万元，对关联方的销售分别为1.97亿元、1.91亿元及6832万元，发审委在两轮问询中均涉及，但公司的回复却难以消除疑虑。

其中，公司对捷悦化工既采购又销售、对方元物流的采购成为问询重点。2018年至2019年，公司对捷悦化工的关联销售分别为1.36亿元、1.23亿元，对其的关联采购金额为1.38亿元、2.12亿元。对此，万凯新材以符合行业惯例、定价公允为理由回复问询函。既然如此，为何在2020年关联交易会下降为零元？

捷悦化工是万凯新材高管李海的亲属担任董事和主要股东的企业，目前李海持有万凯新材0.78%的股权。天眼查显示，捷悦化工成立于2011年年底，2019年至2020年社保人数为3人、1人。一个社保缴纳只有3人的小微企业有能力完成上亿元的关联交易吗？

华润材料虽存在个别客户采购与销售重叠的现象，但采购金额非常小，公司采购的PTA、PEG等原材料绝大部分是从厂家直接采购。

同样，万凯新材对方元物流的采购也存在类似疑问，公司从方元物流主要采购的是仓储运输费和海运费。方元物流是万凯新材全资子公司万凯包装持股5%的公司，2018年至2020年，公司对方元物流的仓储运输费分别为1230万元、1985万元及2503万元，占同类交易比例为8.92%、18.09%及13.37%；海运费分别为392万美元、316万美元及267万美元，占同类交易比例分别为37.3%、21.45%及25.37%。

据问询函回复，2018年至2020年，方元物流年末净资产分别为2461万元、2439万元及2548万元，营收分别为1.8亿元、1.54亿元及1.23亿元，净利润分别为171万元、185万元及313万元，与A股中以化工物流为主的密尔克卫常年净利率超过5%不可同日而语。

报告期，万凯新材的外销产品单位运费为227元/吨、244元/吨及312元/吨，华润材料分别为345元/吨、337元/吨及400元/吨。万凯新材解释称，主要是华润材料超过10%销往加纳、智利和秘鲁，而公司主要销往亚洲。不过，2020年数据显示，万凯新材销往英国、俄罗斯及墨西哥的比例也超过10%。

此外，2018年、2019年，万凯新材分别向大股东正凯集团拆出资金7.16亿元、4.7亿元，这种关联方的资金拆借直到2020年才终止。

事实上，万凯新材自身债务也不乐观。2018年至2020年，万凯新材的资产负债率分别为82.6%、73.94%及72.15%，公司2020年实现的经营活动现金流净额为4114万元，创三年新低，也远低于当年2.03亿元的净利润，且公司当年期末有息负债为16.38亿元，创三年有息债务规模的新高。

在负债如此高的情况下，万凯新材却选择在IPO之前一次性分红1.16亿元，实际控制人沈志刚及其控制的正凯集团合计持有公司股权比例约为56%，现金分红大部分进入了实际控制人腰包，此举着实令人费解。

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