顺鑫农业到底行不行？前三季净利润再度下滑15% 白酒业务增长陷入停滞

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 王永

目前上市白酒公司三季报已披露完毕，仅两家白酒公司出现业绩下滑，顺鑫农业就是其中之一。

前三季度，顺鑫农业实现营业收入116.11亿元，同比下滑6.51%；实现净利润3.72亿元，同比下滑14.23%；扣非净利润3.66亿元，同比下滑16.94%。

现金流指标也在恶化，前三季经营活动现金流净额为-12.18亿元，比上年同期多流出3.77亿元。现金回款111.67亿元，同比减少5.62%。从年初到三季末现金及现金等价物减少近15亿，上年同期为减少9.94亿元。

白酒业务增长停滞 其他业务拖累利润

分季度来看，今年一、二、三季度，顺鑫农业营收收入分别同比下滑0.7%、7.3%和16.5%，营收呈逐季加速下滑趋势。

顺鑫农业三季报中并未披露各项业务的具体情况，根据国盛证券研报信息，三季度白酒收入略微下滑。地产业务占比不大，对营收影响较小。营收大幅下滑主要是猪肉业务带来的。

2020年肉类加工加上种猪两项业务收入占比达到约30%。今年前两个季度，顺鑫农业猪肉业务实现营收19.25亿元，同比减少了21.72%。截至9月底，全国22省猪肉平均价为19元每公斤，比6月底下滑20%，比年初下滑60%，猪肉价格的下跌导致了前三季度猪肉业务收入的大幅下滑。

顺鑫农业的猪肉板块主要以屠宰加工为主，由于屠宰业务规模较小，业绩随猪周期波动。2020年仅有2.7%的毛利率，今年上半年在猪价下跌的背景下增至4.45%，仍保持微利。

从净利润来看，其他业务对利润拖累仍较大。简单估计一下，按照上半年71%的营收占比估算，前三季白酒收入约为83亿元，按照10%的净利率水平估算，则白酒业务实现净利润8.3亿元，这意味着其他业务（估计主要为地产业务）亏损超4亿元。短期来看，公司业绩的改善仍主要寄希望于地产业务的剥离。

顺鑫农业主要收入来源和想象空间仍是白酒业务，但是近两年其白酒业务表现并不理想。上半年白酒业务实现营业收入65.36亿元，同比仅增加 1.09%。产销量也陷入停滞，去年和今年上半年产量分别微增0.37%、1.6%；销量则分别减少3.84%、0.58%。在传统旺季的三季度，表现仍是不温不火。

产品升级难言成功白牛二增长停滞 顺鑫农业还有潜力吗？

顺鑫农业目前拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”等五大产品系列。按照出厂价可以分为三档，高档酒包含经典二锅头、百年牛栏山，出厂价在50元/500ML以上；中档酒出厂价在10元到50元之间，包含珍品；低档酒出厂价在10元以下，包含陈酿、传统二锅头。

其核心产品仍是以白牛二（42度500ml陈酿）为核心的低档产品，2020年低档酒占营收的比重为75%。

在100 元以下的光瓶酒市场，20元以下价格带是销量最大的，这个市场上的主要参与者有白牛二、绿牛、老村长、红星二锅头等，其中牛栏山占据龙头地位。牛栏山核心产品白牛二售价在15元左右，与白牛二消费群体相重叠的是老村长。近几年老村长销售规模从最高90亿元下滑到不到40亿元。红星股份近几年销售也陷入下滑，2020年营收23亿，下滑了11%。顺鑫农业的增长很大程度上是挤占了老村长等竞争对手的市场份额。

疫情后顺鑫农业的低档酒已经出现增长停滞的状况，2020年低档酒营收下滑1.52%，今年上半年增长5.24%。占比巨大的低档酒增长停滞是顺鑫农业白酒业务增长停滞的直接原因。

按照消费升级逻辑，20-50元价格带将是未来光瓶酒升级的主流价格带，这个价格带内，已经开始出名酒的身影，比如山西汾酒的42度红盖玻汾，售价在40-50元之间；五粮液的42度尖庄，售价在20元+。

为了迎合消费升级趋势，顺鑫农业近两年将培育重点放在了珍品上，在北京、长三角等部分核心市场开始投放，终端渠道的陈列、广告宣传费用也重点覆盖该产品。珍品售价在30-50元之间。

2020年以珍品为主的中高档酒占白酒收入比重为15%，规模约为15亿元。去年中档酒是三档酒当中唯一正增长的，增速为12%，但是今年上半年下滑了17%。

从吨价和毛利率变化来看，其产品升级尚无实质进展。2020年顺鑫农业白酒吨价为1.66万元/吨，今年上半年下滑到1.52万元/吨。今年上半年白酒业务整体毛利率下降了8.86%，高中低档毛利率分别下滑0.35%、3.85%和10.53%。

按照公司在年报中的说法，目前珍品还处在“导入期”。与牛栏山珍品增长停滞不同的是，竞争对手山西汾酒的玻汾系列却在攻城拔寨迅猛增长。

根据券商预测，三季度玻汾实现了30%-40%的增幅，这还是在控货的背景下实现的。2020年玻汾收入规模已经达到40亿元，玻汾包含了黄盖、红盖已经出口玻汾，售价均在50元左右。玻汾的高增长反衬出珍品的没落，牛栏山的全国化及产品升级还有很长的路要走。

事实上，全国名酒均在加码光瓶酒市场。同处20-50元价格带的尖庄是五粮液旗下品牌，五粮液已经定下了集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品的战略目标。管理层甚至喊出了百亿的目标。

50元以上的高线光瓶酒市场上，全国名酒占据着优势地位，如山西汾酒的乳玻汾、郎酒的顺平郎、沱牌特级T68、泸州老窖白瓶和高光等。

在这个市场上，顺鑫农业并无优势。目前顺鑫农业出厂价50元以上产品规模为10亿元，去年下滑13%，今年上半年下滑近2%。

虽然光瓶酒是个极度分散的市场，但在强敌林立的背景下，顺鑫农业要想抢到更多的市场份额并不容易。

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