忽悠式并购叠加财务大洗澡 高商誉上市公司唱的“哪出戏”

当下，热播的电视剧《突围》让二级市场投资者颇有共鸣：剧中虚构的上市公司“京州能源”在煤价狂欢之际以47亿元高价收购两座煤矿，而后在煤价下跌时，两座煤矿也自然而然沦为了上市公司的负担。

根据会计准则，上述虚构上市公司京州能源在收购煤矿时会形成商誉，而后也将因被收购标的业绩不及预期而计提商誉减值。大起大落之间，中小股东的利益无可避免地受到伤害。

诸如“京州能源”可能存在的不合理溢价并购、通过商誉减值甩包袱、侵害中小投资者利益的案例在A股并不罕见。

东方财富Choice数据显示，截至今年三季度末，A股总计有188家上市公司的商誉超10亿元； 52家上市公司的商誉占净资产的比例超50%，其中18家上市公司的商誉超过净资产。这些上市公司是否踩到了商誉的“警戒线”？高商誉是否会对上市公司发展产生影响？

“高商誉”警戒线之上：谁在玩火

年终临近，盘点上市公司商誉，特别是判断计提商誉减值背后的风险，成为投资者关心的话题。

东方财富Choice数据显示，截至2021年三季度末，天山股份、华能国际等9家上市公司商誉总额超百亿元。此外，*ST安控、博晖创新等公司的商誉占净资产的比例高于80%，而宜华健康、*ST恒康、学大教育等18家上市公司的商誉占净资产的比例远超100%。

天山股份发布的2021年三季报显示，截至三季度末，公司的商誉为283.78亿元，为A股商誉较高的两家企业之一。而公司截至2020年12月31日的商誉仅为2120.3万元。对于商誉的大幅增长，天山股份董办人士向《证券日报》记者介绍，上述商誉的形成是因为公司在今年完成了并购。

2020年8月份，天山股份发布收购控股股东中国建材旗下中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权的方案，该方案于2021年完成。而这一大手笔收购除了让天山股份一举成为行业龙头，也让公司商誉高企。数据显示，天山股份发布上述收购方案后不久，股价一度攀升至近十年内高点的24.86元/股。而截至2021年11月3日，公司收盘价为13.4元/股。相比高点已经跌去46%。与此同时，天山股份三季报显示，第三季度，天山股份归属于上市公司股东的净利润下滑12.81%。

那么，天山股份商誉是否存在计提减值的可能？对此，上述天山股份董办人士表示，年底会计师事务所会根据会计准则进行测试，那时才会有结果。

招商证券湘潭营业部总经理王倩鹏在接受《证券日报》记者采访时表示，投资者应客观看待商誉。商誉是指能在未来为企业经营带来超额利润的潜在经济价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业并购中，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。如果在未来经营中不能给企业带来超额利润，商誉就需要进行减值，从而影响企业的利润。总体而言，要根据实际情况来动态评估商誉的合理性。”

王倩鹏还表示，上市公司商誉过高是投资者须关注的风险。“上市公司高溢价并购，会对未来经营造成更大的不确定性，而普通投资者往往很难精准判断。

通过商誉进行财务洗澡：受伤的只是中小股东

一位不愿具名的行业人士向记者表示，商誉是种会计手段，其也是把双刃剑。“如果真心为上市公司发展布局，即便高商誉，市场也会接受。其实，更令大家担心的是上市公司通过高溢价收购形成高商誉，后续业绩无法兑现，又通过一次性计提商誉减值实现财务甩包袱，这就必然会对上市公司及中小股东造成严重伤害”。

近日，海伦哲控制权之争引发市场关注，同时上市公司高溢价并购资产连硕科技财务造假、导致商誉减值的行为也浮出水面。早在2015年，海伦哲以2.06亿元、高达8倍溢价率收购了连硕科技100%股权。2016年至2019年，连硕科技整体业绩承诺完成率为102.37%。而在业绩承诺期之后的第一年（2020年），连硕科技业绩发生大反转，公司报亏2.89亿元。值得一提的是，海伦哲在2020年10月份发布《关于2020年第三季度计提资产减值准备的公告》，对连硕科技计提商誉减值准备2.41亿元。2021年6月份，海伦哲完成甩包袱，以1元转让连硕科技100%股权。

2021年10月份，海伦哲方面在回复交易所问询时表示，可以证实连硕科技在承诺期内业绩的真实性、准确性存疑，在业绩承诺期内存在虚构交易并虚假确认收入、存在销售退回、虚增利润的情况。

北京威诺律师事务所主任合伙人杨兆全在接受《证券日报》记者采访时表示，巨额的商誉减值，实际上就是上市公司大额的并购投资项目，受到严重的财务损失，甚至是投资完全打了水漂。“上市公司应通过尽调，真实评估收购项目的财务数据、客户质量等信息的真实性，防止一些并购对象为了提高估值，突击发展一些缺乏长期性的客户和业务。此外，并购对象的收益要和并购项目未来成长进行比较长时期的挂钩，比如5年到8年。”

高商誉背后是转型还是蹭热点

“高溢价的基础是对价超过标的未来能产生的自由现金流的折现值，形成超出其价值的支付，往往是上市公司只考虑并购所带来的短期效果，比如为了迎合热门概念。”香颂资本执行董事沈萌向记者表示。

学大教育也是高商誉的典型代表。数据显示，截至9月30日，公司账面净资产为9.96亿元，而公司账面商誉值则高达15.28亿元，商誉值为净资产的逾1.5倍。根据有关资料，学大教育高商誉主要因2016年借壳银润投资而形成，然而在学大教育资产注入上市公司后，公司却因连续两年归母净利润亏损致使公司一度被“ST”，虽然此后公司实现“账面扭亏”，但从2018年至2020年公司连续三年内扣非净利润依然亏损，其中2020年的扣非净利润亏损达到8043.53万元；而从2015年至2020年，公司累计归母净利润仍然为负值。

一位匿名业内人士对《证券日报》记者表示，2016年学大教育从海外私有化退市转道回A曲线上市，一度成为资本市场经典的借壳案例，而k12等教育产业也成为资本热捧概念，同期如勤上光电也花费巨资跨界收购教育资产。但在并购后，一些企业没能兑现业绩，相反一路下滑的业绩以及大额的商誉减值，进一步引发业绩巨亏，最终损害的是中小股东的利益。

今年以来受到教育“双减”政策影响，学大教育在今年第三季度亏损达到6600.61万元，同比下降390%。值得一提的是，学大教育股东紫光集团及关联方目前仍持有学大教育18.73%股份，目前紫光集团已经进入重整层序，或将对公司股权结构产生影响，公司账面上的巨额商誉问题再次凸显。

而学大教育的高商誉也成为近年来监管关注的重点，多次问询关注公司商誉减值计提问题。

针对公司第三季度业绩大幅下滑，是否会引发商誉计提减值等问题，记者致电拟采访公司并发送采访提纲至公司公开邮箱，然而截至发稿未收到回复。

近年来，商誉风险一直是监管部门关注的焦点之一。《深圳证券交易所上市公司风险分类管理办法》通知指出，出现期末商誉占净资产比例超过50%、控股股东及其一致行动人股票质押比例超过80%等情形分类等级不得为正常类。

“上市公司商誉过高、甚至高于净资产，可能导致的风险是一旦商誉被大幅度计提，就可能进一步压缩净资产、甚至资不抵债。”沈萌表示。

高商誉或埋祸根 应加大违规成本

严控“忽悠式”并购、严防“高承诺、高估值、高商誉”是近年来监管部门关注的重点。

11月3日，宇顺电子的重大资产重组就因为标的公司过高商誉未能通过监管审核。据审核意见：申请人未能充分说明标的资产的核心竞争力，“交易完成后商誉占比较大，不利于提高上市公司质量”。

除了上市审核之外，上市公司并购尤其是蹭热点式并购也是监管部门关注的重点。

2021年5月29日，丽尚国潮发布《关于全资子公司对外投资的公告》称，全资子公司丽尚国潮（浙江）控股有限公司拟参股帕美朵（成都）生物科技有限公司（下称“帕美朵”），拟与其股东四川医肌美生物科技有限公司签署《关于帕美朵（成都）生物科技有限公司之增资协议》。对此，上交所向上市公司发来问询函，认为帕美朵的100%权益估值约为1亿元，增值率约为39倍，溢价较高。面对上交所的问询，丽尚国潮最终选择终止入股帕美朵。

沈萌认为，正是因为高商誉背后蕴藏着风险，上市公司在并购时，才更需要审慎。

杨兆全建议，监管部门包括证监会以及交易所，要对溢价过高的并购项目进行问询，要求上市公司、评估机构给出合理的解释；对发生巨额商誉减值的上市公司和并购对象，监管部门要进行追责。要调查并购过程中，是否有利益输送、商业欺诈和虚假陈述等违法行为。如果发现要予以严惩，以儆效尤；要加强对评估机构的监管。对严重不负责任、或者配合利益输送、故意虚假估值的行为，要依法予以处罚。

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