中国中免三季报藏了什么鬼故事？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/木

10月29日（周五）收盘后，中国中免(234.230,5.93,2.60%)发布第三季报，共实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；实现归母净利润31.32亿元，同比增长40.22%。

公司财报发布后接连两个交易日股价下挫17%，市值蒸发数百亿，公司三季报里究竟透露着什么信息？

高位股的克星：业绩远不及预期

要说2020年哪个概念最火爆，免税概念必须要有姓名。随着海南离岛免税政策落地，国内的免税生意却迎来了高潮，免税概念也一飞冲天。持有一张免税牌照，就仿佛获得了牛股通行证。

同时持有几张免税牌照的中国中免，一时间成为了资本市场的宠儿，成为了众多基金经理的重仓股，包含已故知名基金经理蔡向阳。公司股价从70左右一路高歌猛进至，股价暴涨500%。然而2021年2月后，股价接连下挫，从高位腰斩。

近期，公司发布三季报显示，公司共实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；实现归母净利润31.32亿元，同比增长40.22%。三季报公布后连续两个交易日，中国中免股价更是接连下挫，跌幅达17%，市值缩水700多亿。

收入规模有所缩水，但是从归母净利润来看却提升了4成。乍看仿佛还说得过去，但却经不起推敲。收入规模打了88折，归母净利润增长40%，增利不增收的动能在哪？

带着疑问，我们继续拆分公司第三季度净利润。第三季度，税收优惠和机场租金协议两大不确定性利好双双落地，带来归母净利润增加18.8亿元，占全部归母净利润的60%。

其中之一，租金优惠11.4亿元，占归母净利润的36.40%。

2020年以来，受新冠肺炎疫情因素的影响，首都机场国际客流量大幅下滑，首都机场免税业务受到较大冲击。经双方协商，公司与首都机场签订补充协议，将第三合同年（2020年2月-2021年2月）的经营费用下调至2.83亿元。（资料来源：公司公告）

此次经营费用下调，一次性冲抵销售费用，使得销售费用大幅下降，带来归母净利润增加11.4亿元。

其中之二，子公司税收优惠7.4亿元，占归母净利润的23.62%。

2021年9月29日，中国中免曾发布公告称，迎政策红利，公司6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，预计会对公司第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达2020年归母净利润的10%以上。这则公告为二级市场投资者打足了预期，打开了三季报想象空间。（资料来源：公司公告）

财报发布后，公司下属6家子公司可享受15%的企业所得税税率，一次性冲抵所得税费用，带来归母净利润增加7.4亿元。

因此，归母净利润的增长极大程度上归功于税收优惠和机场租金减免这两项非经常发生业务而非主营业务收入增长。

若扣除此两项非经常性业务影响，公司第三季度归母净利润仅为12.52亿元，同比下滑43.96%，更是不敌第二季度的50%，业绩远不及预期，以价换量并未带来整体盈利能力的提升。

主营疲软背后：以价换量清库存毛利下滑严重

近年来，公司存货周转率持续下降，存货周转天数持续上升，存货管理水平下降。截至2021年第三季度，公司存货周转率为1.83，存货周转天数为147.82，周转效率进一步恶化。也就是说，公司产品自进货到销售完成，大约需要近半年时间。（资料来源：wind资讯新浪财经）

由于化妆品存在更新换代快、保质期相对较短的特性，长期存货积压对公司的经营、运营并非好事，存货贬值会使得公司存货跌价准备计提增加，进而影响公司净利润。2020年，中国中免就曾计提9亿元存货跌价准备，对业绩造成较大冲击。

为了防止存货积压贬值情况再次出现，公司加大线上销售促销力度，使得线上销量大幅增长。但线上“CDF会员购”平台，会员注册标准形同虚设，跨境电商、免税销售傻傻分不清楚。

值得关注得是，免税店销售商品限额及名单内部分商品消费税、增值税等全免，而跨境电商销售的产品在限额内，增值税和消费税打七折。（资料来源：上证e互动）

据公司e互动消息显示，中国中免CDF会员购商品是缴税后商品。因此，线上销售规模得持续扩大也增加了公司税务支出。（资料来源：公司年报）

同时，中免线上促销不断，多件购买优惠活动不断，就拿雅诗兰黛50ml小棕瓶来看，日上单瓶售价为620元，2件购买单价465元，而在雅诗兰黛淘宝官方旗舰店双11售价为900元（适当赠送小样）。由此可见，中免线上促销力度之大。（资料来源：网络新浪财经整理）

中免集团让利清库存的促销模式，未给公司存货周转速度带来明显的好转，反而带来了毛利水平的大幅下滑。第三季度，公司销售毛利率仅达31.27%，较第二季度下滑6.25个百分点，较去年同期下滑7.62个百分点。（资料来源：新浪财经）

由此可见，线上销售虽然带来公司产品销量得大幅提升，同时也带来了税费支出增加、产品大幅折扣出售却增量不增收得状况，严重侵蚀公司毛利润。

为何中免卖不动了呢？这其中有疫情影响消费的原因，但免税壁垒逐渐降低、跨境电商影响却更为深远。

护城河遭侵蚀—免税牌照逐步放开

免税行业具有较高的进入壁垒，需要有免税牌照才具备免税经营资质。免税牌照由国家集中统一管理、发放，具有稀缺性和较大的获取难度。在免税经营资质未放开之前，免税牌照是最大进入壁垒。

2020年以前，我国只有7家公司拥有免税经营资质，分别为中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨，其中日上中国、日上上海与海免先后都被中免收购。免税牌照的特许经营权叠加体量的积累，让中免充分享受到了先发优势，成长为行业龙头。

不过在2020年6月，风向开始出现变化。为了促进免税行业健康有效竞争，免税牌照有所放开，国家正式授予王府井(29.340,-0.49,-1.64%)集团免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，反映出国家对于免税行业适度竞争的鼓励。

王府井集团在取得牌照后，也是动作不断，截至2021年第三季度结束已与400余家供应商，近千余品牌达成合作意向，加快推进在北京和海南地区免税业务发展，并加快筹备免税线上业务。

这些都对中国中免继续保持一家独大市场格局造成巨大威胁。即便对此公司反复重申牌照放开不会影响其龙头地位，但不可否认的是，会对其盈利能力造成一定的侵蚀。

目前，有不少上市公司已向政府相关部门提出免税品经营资质，包括小商品城(5.110,-0.04,-0.78%)、百联股份(14.780,0.11,0.75%)等，市场也普遍预计未来免税牌照可能会进一步放开。

随着免税牌照的逐步放开，持牌经营已不再是主要壁垒，在行业高利润率的吸引下，预期将必会有更多的新玩家入局，行业竞争将进一步加剧。

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