新天绿能三季度净亏5166万元，460亿高额债务压力空前

时代商学院研究员 郑少娜

在政府存量补贴逐步退出的情况下，新能源高度依赖政府补贴的初期状态已成为过去式，行业进入平价时代，而行业自身成本降低、提高效率将成为驱动新能源行业长期成长的驱动因素。

10月29日，新天绿能(600956.SH)公告称，该公司第三季度实现营业收入22.97亿元，同比增长32.63%；归属于上市公司股东的净亏损为5166.12万元，出现亏损的原因主要为风电板块中风资源处于较低水平，可利用小时数较上年同期减少。

新天绿能成立于2010年2月，成立当年便火速在H股上市，2020年6月又在A股上市，主营业务为天然气销售业务及风力发电业务，业务集中位于河北省内。截至2020年末，河北省国资委持有新天绿能48.73%的股份，为该公司实际控制人。

时代商学院研究发现，新天绿能的收入主要来自天然气业务和风电业务两部分，近年来，其天然气业务增速缓慢，利润空间较低，且应收账款回收难度大；而风电业务的工程建设管理难度大，弃风损失远高于行业平均水平，面临竞争力下降的风险。此外，新天绿能的负债率居高不下，短期偿债压力较大，存在一定的经营性风险。

11月3日，时代商学院就上述问题向新天绿能发函询问，截至发稿，仍未获对方回复。

天然气业务收入增速大跳水，毛利率远低同行

从业务结构看，如图表1所示，2015—2017年，新天绿能的风电业务发展顺畅，营收占比一度接近50%，但2018—2020年，新天绿能的天然气销售收入占比不断攀升，风电业务收入占比逐渐下降，这主要由于风力发电业务面临补贴逐渐退出、电价下行的趋势，该公司于2017年开始逐渐将业务重心转向天然气销售。

财报显示，2017—2020年，新天绿能天然气业务的营收增速分别为68.25%、67.05%、22.66%和0.68%。2017年以来，虽然每年的天然气销售收入都在持续增长，但新天绿能的天然气业务仍存在较大的业绩压力，业务收入增速逐渐放缓，2020年业绩增长更是近乎停滞。

不仅如此，新天绿能的天然气业务应收账款回收难度较大。2017年至2021年前三季度，新天绿能的应收账款金额分别为21.11亿元、28.05亿元、35.14亿元、48.66亿元和61.99亿元，应收账款金额不断攀升，这是由于该公司天然气业务的主要客户包括部分工业企业，该等客户受宏观经济形势、行业和经营管理情况影响较大，存在一定的大额坏账损失风险。

近年来，新天绿能的应收账款周转率低于同行均等水平。如图表2所示，2017年至2021年前三季度，新天绿能的应收账款周转率分别为3.35次/年、4.07次/年、3.79次/年、2.99次/年和1.93次/年，同期公共事业行业的应收账款周转率均值分别为20.43次/年、15.13次/年、13.12次/年、12.14次/年和9.12次/年，中位数分别为8.52次/年、8.1次/年、7.93次/年、6.79次/年和4.86次/年，均明显高于新天绿能。

若客户因经营困难无法偿还欠款，可能会对新天绿能的资产质量和经营产生不利影响。2018年和2019年，因部分工业客户回款滞后或无法回款，新天绿能计提的应收账款减值损失金额分别为1.74亿元和3492.3万元。

另一方面，新天绿能的天然气业务毛利率水平逐渐走低且远低于同行均等水平。2017—2020年，其天然气业务的毛利率分别为10.15%、10.62%、9.57%和7.21%，2020年较2017年降低了2.94个百分点。而时代商学院统计A股109家天然气板块的上市企业得知，2017—2020年，上述企业的毛利率均值分别为23.52%、21.94%、22.34%和19.69%。

不难发现，近年来天然气行业的平均毛利率水平在20%左右，而新天绿能的天然气业务毛利率不足行业均值的一半，这主要由于该公司以毛利率较低的中游批发业务为主，因此利润空间增长受限。

风电业务弃风率问题严峻，工程建设管理难度大

据招股书披露，2017—2019年（2020年未公开披露），新天绿能99%及以上的业务收入集中于河北省内，该公司在河北省内风电业务收入占风电业务总收入的比例分别为85.87%、85.16%和81.23%。

由于经营区域过于集中，因此新天绿能的经营状况和发展空间易受到区域经济发展速度的限制，这一弊端在其风电业务上体现得愈发明显。

对于风电业务，“弃风现象”一直是一个绕不开的话题，它是指由于当地电网接纳能力不足、风电场建设工期不匹配和风电不稳定等自身特点导致的部分风电场风机暂停的现象。新天绿能的风电项目主要位于河北省张家口、承德地区，由于上述区域近年来新增风电装机较多，但与之匹配的新增送出线路尚未完全调试完成，因此新天绿能每年的弃风损失较大。

据招股书披露，从风电业务经营数据看，2017—2019年（2020年未公开披露），新天绿能弃风限电损失电量分别为5.41亿千瓦时、4.28亿千瓦时和4.92亿千瓦时，根据电价0.5元/千瓦时测算，对其收入造成的影响金额分别为2.7亿元、2.14亿元和2.46亿元，占其风电业务总收入的比例分别为8.93%、6.44%和6.41%。可见，新天绿能每年由于弃风损失造成的营收影响在2亿元以上，对其风电业务的影响不容忽视。

据2021年中报，2021年上半年，新天绿能弃风率为10.45%，同比增加1.78个百分点，而据国家能源局发布的数据，2015—2018年，我国风电弃风率分别15%、17%、12%和7%；2021年1-6月，全国弃风电量为126.4亿千瓦时，弃风率为3.6%，同比下降0.3个百分点，平均利用率96.4%。

另据发改能源规定〔2018〕1575号文件，到2020年，基本解决清洁能源消纳问题。其中，2019年确保全国平均风电利用率高于90%（力争达到92%左右），弃风率低于10%（力争控制在8%左右）；2020年，确保全国平均风电利用率达到国际先进水平（力争达到95%左右），弃风率控制在合理水平（力争控制在5%左右）。

上述数据对比可知，2021年上半年，全国的弃风率明显有所下降，而新天绿能的弃风率却不降反升，甚至远未到达国家要求的“合理水平”。从上述弃风限电的政策看，国家对弃风限电问题的管控将越来越严格，新天绿能若对弃风率的控制达不到行业标准，或会影响其风电业务上网电量产能，未来或将面临竞争力下降的风险。

此外，新天绿能的风电业务还面临一定的经营管理风险。由于部分风电项目在建设过程中存在阻工、土地审批缓慢、林牧场及自然保护区所处项目的林地手续办理复杂困难等不可控因素，项目建设总体进度会相应受到影响。

据招股书披露，如图表3所示，2017年以来，新天绿能及其子公司收到的罚款或没收违法所得的行政处罚就多达29项，其中有多起处罚事由为未办理建设工程规划许可证，违规占用土地。除此之外，新天绿能还存在环保、消防、文物保护等方面的诸多违法违规行为。

逾460亿元债务悬顶，负债率居高不下，短期偿债压力大

除业务经营发展存在瓶颈外，新天绿能的财务结构状况同样不容乐观，近年来该公司的负债总额急剧攀升。

据2021年三季报，截至2021年9月30日末，新天绿能的总负债高达464.66亿元，同比增长了25.46%。不仅如此，该公司的资产负债率逐渐上升，如图表4所示，2019年至2021年1—9月，新天绿能的资产负债率分别为67.9%、70.84%和71.43%。

70%以上的资产负债率，无论相比2020年A股风能板块的64%，还是天然气板块的52%，新天绿能均是处于较高水平。而从偿债能力来看，新天绿能的流动比率、速动比率却低于同业均值，短期偿债压力较大。

据同花顺iFinD数据，2019年，新天绿能的流动比率和速动比率分别为0.71倍和0.61倍，而公共事业行业的流动比率和速动比率均值分别为1.35倍和1.14倍；2020年，新天绿能的流动比率和速动比率分别为0.64倍和0.54倍，公共事业行业的流动比率和速动比率均值分别为1.22倍和1倍。

截至2021年9月30日末，新天绿能的货币资金为25.77亿元，短期借款为16.79亿元，一年内到期的非流动负债为38.21亿元，其现有货币资金明显不足，存在一定的流动性风险。

值得注意的是，新天绿能的在建工程近乎翻倍，2020年在建工程为139.83亿元，同比增长82.9%，而2018年和2019年，其在建工程的增速仅分别为36%和10.19%；2020年固定资产为256.18亿元，同比增长24.5%，2018年和2019年固定资产的增速分别约为11.74%和4.82%。

截至2021年9月30日末，新天绿能的在建工程达138.75亿元，同比增加31.38%；固定资产达312.69亿元，同比增加28.56%。

可见，2020年和2021年，新天绿能仍在不断投入大量工程建设，导致其存在不菲的资金需求。

未来前景：天然气行业竞争加剧，风电新项目青黄不接

近年来，我国持续实施污染治理、节能减排、清洁供暖政策，风电、光伏和天然气作为绿色清洁能源，已成为减碳环保的重要手段，新天绿能无疑处在一个景气的行业赛道上，但同时这也意味着市场竞争将日趋白热化，下游企业争相进军上游，上游企业又强势进军终端市场，新天绿能自身的发展前途未卜。

在天然气业务板块，新天绿能处于天然气行业的中下游，主要涉及向上游企业购气、长输管线的建设及运营管理、向下游客户销售天然气等环节。作为一家天然气中间商，新天绿能的收入与利润总额的提高主要源自天然气销售量的增加，但2020年，新天绿能天然气售气量增长10%左右，售气收入却基本持平。

一方面，受疫情影响，2020年3月，按照河北省发改委《关于阶段性降低非居民用气成本支持企业复工复产的通知》要求，省内非居民用气短途管道运输价格在现有价格基础上下调5%，上述相关优惠措施的落实影响了新天绿能的天然气售价。

另一方面，受夏季LNG低价销售等市场因素，新天绿能为应对市场激烈竞争，维持及扩大用户市场，采取了一定的低价销售策略。

新天绿能的天然气业务集中在河北省境内，主要的竞争对手为跨区域经营的燃气运营商，如中国燃气(0384.HK)、新奥能源(2688.HK)、华润燃气(1193.HK)、昆仑能源(0135.HK)等，相比之下，新天绿能的业务扩张受到市场分割的影响，在其他省份扩张业务的能力受到一定的限制。

随着国家油气管网设施公平向第三方开放，下游城市燃气企业直接向上游采购气源的屏障被打破，新天绿能存量市场正在直面各大上游企业的竞争，价格优势、资源控制等成为上游企业进军终端市场的有利措施，市场拓展难度将进一步加大。

另外，在风电业务板块，今年5月，国家发展改革委、国家能源局相继下发了《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》、《关于2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，各省将根据国家年度开发建设相关要求及各省责任权重安排指标，再行安排本省项风光项目指标申报工作。

截至2021年三季度，受国家政策影响，新天绿能公告称，暂无新增风电核准项目。若新天绿能未能进一步加大资源储备和开发力度，争取更多的优质项目，其后续的业务发展将难以保障。

同时，风力发电上网的价格下调或影响新天绿能风力发电板块的业绩。目前，我国风电、光伏发电全面进入平价时代，新建项目的投资收益率相比原有带补贴项目将有所下降。

从2020年参与市场化交易电量的情况看，新天绿能共计12.32亿千瓦时电量参与市场化电力交易，占本年度总上网电量（含光伏）的13.1%，同比下降1.82个百分点；综合度电平均折价0.1197元/千瓦时，较2019年略有下降。

在风力发电领域，面对龙源电力(0916.HK)、大唐新能源(1798.HK)、节能风电(601016.SH)、华能新能源股份有限公司等资产规模较大的竞争对手，新天绿能在业务规模、资金实力、面对供应商的议价能力等方面均存在一定的差距，未来若上网电价进一步下降，新天绿能的盈利能力将受到不利影响。

估值或严重偏离，投资风险不容小觑

自2020年6月29日在A股上市后，新天绿能即成为首家“A+H”风电及天然气运营上市公司，迅速受到市场追捧，如图表5所示，新天绿能的市盈率从13倍一路提升至40倍，截至今年10月30日末，新天绿能的A股市盈率在32倍左右。

一般而言，在完全有效的资本市场中，同股应该是同价的；即使在弱势有效或相对无效市场中，一只股票在两个市场的价格也应该是相近的，偏离度不会过高。时代商学院研究发现，当前新天绿能的A股估值与H股估值偏离较大。

据Wind数据，截至10月30日，时代商学院统计了137家“A+H”上市公司的AH股的溢价率，如图表6所示，新天绿能AH股的溢价率在247.85%，高溢价率在A+H股整个板块中排名第十位，全市场的平均AH股溢价率在110.55%左右，可见新天绿能的AH溢价率处于高位。

再从相对估值来看，截至10月30日，H股给新天绿能(0956.HK)的市盈率在9.65倍左右，而A股给出的估值市盈率在32倍左右，约为H股市盈率的3倍以上。

而从行业整体估值看，H股对新天绿能所处行业（公共事业）的市盈率均值为5.7倍，中值为6.37倍，可见H股对新天绿能的估值与行业基本相差不大；反观A股方面，新天绿能所处行业（公共事业）的市盈率均值为13.45倍，中值为20.72倍，显然当前A股新天绿能32倍的市盈率或存在高估。

10月29日，新天绿能发布了2021年第三季度业绩报告，该公司前三季度实现归属于上市公司股东的净利润约15.32亿元，但细究之下不难发现，该公司第三季度并没有盈利，净亏损达5166.12万元，业绩疲惫初显。若没有业绩长青做后盾，新天绿能的估值还能“飞”多久？

总结

本报告从主营业务经营情况、财务结构情况、未来发展前景三个方面综合分析了新天绿能的经营实力，研究发现新天绿能的天然气业务增速放缓，利润空间较低，而其风电业务的弃风损失远高于行业平均水平，工程建设管理难度大。由于业务主要集中于河北省内，面对跨区域经营的燃气与风电业务运营商时，新天绿能的业务规模、资金实力以及议价能力尚存在一定的差距，其两大主营业务市场拓展存在一定的难度，未来或将面临竞争力下降的风险。

同时，新天绿能的债务高筑，资产负债率已飙至70%，该公司仍在投入大量工程建设，存在较大的短期偿债风险和流动性压力，这或许是该公司登陆A股上市的重要动因。而从当前市场估值看，新天绿能的AH股溢价率及A股市盈率整体较高，市场风险不容小觑。

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