供应商、大客户双重依赖下，展新股份毛利率下滑，核心研发人员有“注水”嫌疑

2021年9月18日，太仓展新胶粘材料股份有限公司（以下简称“展新股份”）更新了自己的招股说明书，申报在创业板上市，由东吴证券承销保荐。

展新股份的主营业务为胶膜材料，此次IPO拟投入募集资金6.18亿元，主要用于太仓展新柔性显示材料扩产升级项目、四川展新柔性显示材料扩产升级项目、半导体制造用胶膜材料产业化项目、新建研发中心项目以及补充流动资金。

展新股份在核心产品毛利率不断下滑的同时，不仅研发费用率不敌同行，且研发人员学历大部分都是本科以下，是否能够支撑展新股份的研发活动需要还是一个未知数。此外居高不下的应收账款以及连年增长的短期借款更是给展新股份带来了不小的压力。

存在供应商、大客户双重依赖

招股书披露，展新股份是一家致力于研发生产销售LCD触控显示、AMOLED柔性显示、半导体制造等行业用胶膜材料的公司，主要产品包括OCA光学胶膜、AMOLED柔性显示器件、半导体制造用胶膜及其它胶膜、胶带等。

值得注意的是，展新股份存在着供应商以及大客户的双重依赖。

从采购层面来看，展新股份采用以销定采的模式进行采购，公司采购的原材料主要包括OCA光学胶、离型膜、保护膜等。2018年-2021年上半年（以下或称“报告期”）公司向前五大供应商的采购额占当期采购总额的比例分别为86.76%、91.06%、92.73%和89.06%，其中对第一大供应商3M集团的采购占当期采购总额的比例分别为74.80%、83.19%、85.81%和80.83%，采购内容主要为OCA光学胶，3M集团也成为其最重要的供应商。

事实上，供应商过于集中会给公司带来不小的风险，由于展新股份与3M集团每年都会签订采购框架协议，协议的有效期为一年，因此一旦3M集团与展新股份的合作有所变化，将会给展新股份带来重大影响。此外由于3M集团是展新股份最大的供应商，采购相当集中，一旦3M集团断供的话，展新股份寻找新的供应商必然要耗费更多的时间以及经济成本，这很可能对其业绩造成不利影响。

除了供应商外，展新股份的客户也较为集中。2018年-2021年上半年，展新股份向前五大客户销售的占比分别为90.22%、87.51%、89.00%和85.50%，前五大客户的销售额占据了公司超过近9成的收入，这无疑也是存在不小风险的。

事实上，过于依赖大客户已经给展新股份造成了影响。就拿其2018年第一大客户来说，该客户同时还是其2019年-2020年第二大客户。展新股份主要向其销售OCA光学胶膜，而该客户相关产品最终应用于苹果平板电脑。然而，今年上半年该客户被苹果“踢”出供应商名单，业绩深受影响，因此其大幅度削减了给展新股份的订单，导致展新股份的业绩也大受影响。

从数据来看，2018年-2021年上半年，展新股份向这位大客户的销售金额分别为17,026.90万元、11,226.49万元、14,803.50万元和847.17万元，销售占比分别为42.85%、20.87%、19.02%和2.31%，其向该大客户的销售规模今年上半年下滑尤其明显。而2021年上半年，展新股份的净利润仅为2805.12万元，同比下滑了15.10%，其中，恐怕在很大程度上是受此大客户订单减少所影响。

目前展新股份的新增前五大客户业成科技是富士康的关联方，也是苹果的供应商。2020年和2021年上半年，展新股份向业成科技的销售金额分别为1.24亿元和3950.22万元，占营业收入的比例分别为15.91%和10.79%。有了此前的教训，难免令人担忧，一旦业成科技重蹈覆辙，失去苹果这棵“大树”，展新股份很可能也会间接受到影响。

核心产品毛利率下滑

招股书显示，OCA光学胶膜是展新股份的主要产品，2018年-2021年上半年，此类产品收入分别为3.42亿元、4.83亿元、7.20亿元和3.09亿元，占其营业总收入的比例分别为93.44%、94.39%、95.40%和87.56%。然而，其盈利能力却存在下降的风险。

2018年-2021年上半，OCA光学胶膜的毛利率分别为25.92%、18.51%、19.28%和17.24%，报告期内下滑了8.68个百分点，这也拉低了公司整体毛利率，2018年-2021年上半年，展新股份整体毛利率分别为26.37%、19.54%、20.03%和18.93%，整体也出现下滑趋势。而作为同行业可比公司，安洁科技、飞荣达和智动力2018年-2020年的毛利率均值分别为27.15%、26.73%和22.99%，相比来看，展新股份的毛利率比同行低了不少。

表1：同行业毛利率对比情况（单位：%）

图片来源：招股书

展新股份毛利率的下滑与其原材料的涨价和产品售价的下滑有很大关系。

前文提到，展新股份存在供应商过于集中的风险，其8成左右的采购来自于3M公司，而OCA光学胶又是其最核心的原材料，该原料价格的波动深深影响着展新股份。

报告期内，展新股份采购OCA光学胶的平均采购单价分别为90.77元/m?、97.28元/m?、101.63元/m?和99.61元/m?，采购单价呈现逐渐上涨的趋势，这意味着展新股份的原材料成本在不断增加。

表2：OCA光学胶采购情况

图片来源：招股书

然而令人担忧的是，原材料上涨的同时，展新股份主要产品OCA光学胶膜的售价却在下滑。2018年-2021年上半年，该产品的销售单价分别为205.88元/m?、187.34元/m?、196.44元/m?和183.76元/m?，除了2019年的售价有所回升外，其余年份的的销售单价都呈现下滑趋势。整体来看，报告期内，售价下滑幅度达10.74%。

成本上升，售价却回落，OCA光学胶膜的利润空间不断萎缩，这就导致展新股份OCA光学胶膜的毛利率不断下滑。

值得一提的是，由于其采购上主要依赖3M公司，因此议价能力堪忧，日趋上涨的OCA光学胶采购价格似乎就是这一问题的写照。而销售方面，其本身对前五大客户销售也过于集中，另外其客户本身也往往受制于人，议价能力不高，而这或许就是其原材料不断涨价，产品销售价格却很难提升的原因所在。

研发投入不及同行

核心研发人员有“注水”之嫌

近年来，企业的研发能力越来越受投资者关注，展新股份在招股书中表示，公司作为一家高新技术企业，拥有着强大的研发实力，然而事实真的如此吗？

我们先来看其研发费用率情况。招股书披露，2018年-2021年上半年，展新股份的研发费用分别为1658.13万元、2167.49万元、3407.03万元和2103.39万元，占营业收入的比重分别为4.17%、4.03%、4.38%和5.74%。那么同行业公司情况又如何呢？

招股书中，展新股份所选取的同行业公司为安洁科技、飞荣达以及智动力，上述同行公司2018年-2020年的研发费用率均值分别为4.98%、5.57%和6.53%，显然，这一比率明显高于展新股份，相比之下，展新股份的研发费用投入就显得有些不足了。

表3：研发费用率行业对比情况

图片来源：招股书

那么，研发团队方面情况又如何呢？招股书显示，截至2021年上半年，展新股份共有员工516人，其中研发人员有107人。而在其516名员工中，受教育程度在本科及以上的员工仅有55人，也就是说，即使这部分员工全部为研发人员，推算下来，其有近半的研发人员学历还不到本科。

既然研发团队的整体受教育水平不算高，因此公司一般需要较高水平的核心技术人员的加持。招股书显示，展新股份的核心技术人员包括三人，分别为唐浩成、瞿清以及钱健。从简历来看，其中唐浩成和瞿清为展新股份的实际控制人，唐浩成以及瞿清之前主要担任的是业务员以及业务经理的职位，在研发方面并未有太多经验。只有钱健自2008年4月至今在展新股份先后担任生产操作师、开发科科长、研发部部长、制造部部长、柔性显示产品部副总经理，拥有一定的研发经验。

附图：唐浩成和瞿清简历截图

由此看来，展新股份的核心研发人员的研发实力有些“注水”，没有研发经验的两名实际控制人被列为了核心技术人员是否合理值得商榷。

应收账款高企

除了有毛利率下滑的压力，展新股份还存在着应收账款较大的风险。

招股书披露，2018年-2021年上半年，展新股份的应收账款余额分别为2.11亿元、2.29亿元、3.04亿元和2.76亿元，占营业收入的比例高达53.22%、42.56%、39.08%和75.47%，也就是说展新股份每年有大量营业收入没有及时收回，形成了应收账款。此外，自2019年起展新股份还存在大量应收账款融资，2019年-2021年上半年金额分别为1585.82万元、2710.18万元和4121.29万元。

大量的应收款项的存在，对于企业而言存在诸多不利影响。首先，一旦应收账款无法回收，届时形成坏账，将成为企业最直接的损失。

其次，是影响企业现金流。企业赊销所确定的收入并不能为其带来及时的现金流入，大量资金反而被客户占用，影响企业的流动性。数据显示，报告期内展新股份经营活动产生现金流量净额分别为-5010.73万元、1961.39万元、1604.37万元和3172.18万元，占净利润的比例分别为-100.05%、43.53%、20.09%和113.09%。除了2021年上半年外，展新股份的现金流均低于各期净利润。

再次，应收账款过高，还会对企业业绩产生不利影响。就拿展新股份来说，大量的应收账款使得其不得不计提大量的坏账准备。2018年-2021年上半年，展新股份的坏账准备分别高达1130.12万元、1217.66万元、1523.76万元以及1384.20万元，这无疑会对企业业绩产生影响。

此外，由于大量应收账款没法及时收回，现金流有所不足，因此展新股份只好通过借款来补流。2018年-2021年上半年，展新股份的短期借款分别为9240.29万元、9289.51万元、1.33亿元和1.11亿元，同期利息支出费用分别为251.38万元、322.20万元、345.78和115.80万元，累计高达1035.16万元，这也影响着其业绩的表现。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

标签： 毛利率 新股 嫌疑