合生创展集团：逆势加杠杆隐藏多少负债

合生创展集团（0754.HK）似乎铁了心要购买同行的物业，超200亿港元的收购终止后，公司公告要继续推进收购。

与规模房企强调高周转不同，土地储备颇丰的合生创展集团走的是稳而慢的风格，对规模不积极等原因也导致二级市场上公司并不受追捧。直至公司在北京等地出资上百亿拿地，公司股价才有了数倍的增长。

高价拿地能否兑现为真金白银的收益不得而知，公司的负债已经爆发式增长了。3年时间公司借款从不到600亿港元猛增至千亿以上，借款利息随之接近翻倍。

在三道红线的监管下，房企都在收缩负债，合生创展集团选择逆势而行。在大肆拿地之际，原本可以忽略的少数股东权益大幅拉升，合作的对象又以信托等金融机构为主，这是否又暗藏了明股实债呢？对于这些问题，合生创展集团并没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

有息负债快速过千亿

从10月4日停牌到21日复牌，合生创展集团收购恒大物业（6666.HK）历时半月有余。根据合生创展集团公告，公司计划以200.4亿港元购买其50.1%的股份，收购原本应不晚于10月12日完成。不过合生创展集团随后表示，公司要求继续完成交易。

公司账面上的现金也支持这次大并购。截至2021年上半年末，合生创展集团现金及银行存款为428.55亿港元，收购后公司还有超过200亿港元在手。

合生创展集团的债务并非这么简单。2021年上半年末，公司借款总额达到1176.45亿港元，其中一年以内的借款为297.24亿港元，占比为25%。也就是说，公司400多亿的现金看似不少，短期借款也有近300亿元，可动用现金并不富裕。

不仅如此，合生创展集团的应付账款也在快速增长中，2018年年末只有90.6亿港元，2019-2020年年末分别为229.71亿港元和325.11亿港元，2021年上半年末达到364.12亿港元，增幅超过了3倍。与之相比，合生创展集团借款增长的速度也不慢，公司的有息负债是从2018年以后开始急剧增加的。2018年年末，公司借款总额为581.41亿港元，较2017年增长不到3%；2019-2020年年末分别为667.73亿港元和1091.73亿港元，2020年年末的有息负债已经较2018年年末增长了近90%。

2021年上半年末，合生创展集团的借款进一步增加至1176.45亿港元。在三道红线监管下，主流房企都在缩减债务规模降低财务杠杆，合生创展集团选择逆势加杠杆。

房企融资的三道红线主要是限制开发商融资规模的增速，降低企业杠杆，即扣除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比大于1倍。若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

截至2021年上半年，合生创展集团属于绿档房企，不过这并不意味着公司就可以高枕无忧。以净负债率为例，2018年和2019年年末分别为70%和66%，2020年增长至80%。而且，若将保证金贷款计入负债净额，公司净负债率为89%，加杠杆趋势明显。

合生创展集团有息负债的急剧增长与规模扩张息息相关，公司2020年5月在北京投入179.6亿元拿下多幅地块，着实让市场震惊。也正是在此次大手笔拿地后不久，合生创展集团的股价迎来翻倍行情，从6.5港元/股左右一路超过30港元/股，一年左右涨幅数倍。

2019年，合生创展集团的销售收入仅180亿元左右，合约销售也才刚刚超过200亿元，2018年为149.75亿元，2019-2020年分别为212.58亿元和344.56亿元。因此仅在北京拿地支出就接近180亿元，对合生创展集团而言绝非是一个小数目，有息负债的增长也就不足为奇了。

借款是需要支付利息的。2018-2020年，合生创展集团借款的加权平均利率分别约为6%、6.7%和6.8%，不断增长。与之对应的是，多数主流房企的平均成本在下降。随着借款成本的增长，2018-2020年，合生创展集团资本化前的利息支出为34.26亿港元、43.26亿港元和66.16亿港元，同比分别增长了8%、26%和53%。

2021年上半年，合生创展集团借款的平均利率略降至6.6%，但由于借款规模的增长，公司利息支出同比增长47%至41.49亿港元。

有息负债规模增长快，利率也以提高为主，因为合生创展集团的新增借款中很大一部分是高成本的美元债。2019年年末，公司美元优先票据融资余额为38.4亿港元，实际利率为8.13%，2018年美元债融资为零。

2020年年末，合生创展集团美元优先票据余额增长至81.9亿港元，实际利率为6.96%；2021年上半年末增加至119.9亿港元，实际利率7.24%。2019年以来，合生创展集团美元债融资的实际利率远高于加权平均利率。

在超过千亿后，2021年上半年，公司借款增速明显放缓。大幅增长的少数股东权益和联营合营企业或许说明，公司表内借款增速放缓另有蹊跷。

合作方暗藏明股实债？

2019年年末，合生创展集团的少数股东权益为24.35亿港元，公司归母权益为725.81亿港元，少数股东权益规模基本可以不考虑。在此之前的多年里，合生创展集团的少数股东权益都在20亿港元上下，变化并不大，占比同样可以忽略不计。

少数股东权益占比不高，少数股东损益更加不值一提。2016年之前的多年间，合生创展集团少数股东损益始终亏损，2017-2020年为1544万港元、4713万港元、1.64亿港元和5425万港元，2021年上半年为4364万港元。除了2019年少数股东权益的ROE超过5%外，其余时间难有像样回报，远远难以匹及合生创展集团的ROE。

2020年，合生创展集团的少数股东权益开始大幅增长，年末为98.56亿港元，2021年上半年末再次大幅度增长至177.92亿港元，占公司净资产的比重超过15%，之前3%左右的占比已经不可同日而语。

这些激增的少数股东主要是房地产开发商还是极易产生明股实债的金融机构呢？2019年，桂林凤凰山水尚境进入了合生创展集团的项目名单。公开资料显示，项目由桂林凤凰文投置业有限公司（下称“凤凰文投”）负责。截至2020年年末，项目储备面积35.17万平方米，合生创展集团的权益比例为42.76%。

根据工商资料，合生创展集团是凤凰文投的单一大股东，持有42.76%的股份，剩余股份由另外3家股东持有，其中约16.15%的股份由上海航御投资管理合伙企业（有限合伙）持有，其是在2019年5月成为项目公司股东的，该私募穿透后资金基本来自中航信托；持股33.54%的北京凤凰文投置业有限公司穿透后由两名自然人持有，看似与合生创展集团没有直接关系，不过工商资料显示，这两名自然人控制的公司与珠江投资息息相关，合生创展集团与珠江投资的关联关系众所周知，前者实控人朱孟依是后者实控人朱伟航的父亲。

2020年5月，合生创展集团在北京投入近180亿元拿下4幅地块，瞬间成为北京土拍市场的主角。就在拿地前后，信托机构进入了项目公司的股东名单中。

先是2020年5月9日，合生创展集团的子公司北京合宏达盛企业管理有限公司以72.2亿元拿下了北京丰台分钟寺的两幅地块。在拿地前的4月底，该项目公司引入宁波诚车投资管理合伙企业（有限合伙）（下称“诚车投资”），并持有公司70%股份。这就是说，即使持有30%，这家项目公司仍然是合生创展集团子公司。

10天后的5月19日，合生创展集团的另外两家公司—北京合昕辰锐企业管理有限公司和北京合盈锐恒房地产开发有限公司在同一天分别出资42亿元和65.4亿元，获得了北京丰台区各一幅地块。就在拿地前一周左右，诚车投资同样入股这两家项目公司，同样分别获得两家项目公司70%股份。

在入股项目公司时，诚车投资有两家股东—中诚资本管理（北京）有限公司和北京锐宇投资管理有限公司。其中前者为基金管理人，由中诚信托全资控股；后者在2020年5月初进入诚车投资，为合生创展集团旗下控股公司。

一年后的2021年6月初，中诚信托更是直接入股诚车投资，成为其3家股东之一。通过入股项目公司，信托等金融机构便可以股东借款的形式对项目公司提供借款，在项目了结时提前退出，名义上是股权实则是债权融资。

除了项目公司引入少数股东外，合生创展集团并表外还有大量的合营企业。2014-2018年年末，公司对合营企业权益在75亿港元上下，变化不大；2019年有所下降，但也有50.6亿港元；2020年年末翻倍增长至114.8亿港元，2021年上半年末增长至120.72亿港元。

虽然合营企业规模不小，却基本难以给合生创展集团带来多少利润。2015年和2016年，合营企业为合生创展集团贡献1.54亿港元和1.44亿港元，之后便很少过亿元，2017-2020年分别为8670万港元、-615万港元、1.19亿港元和3732万港元，2021年上半年为4424万港元。

合营企业虽然难以为合生创展集团带来稳定且不菲的净利润，却可以给公司提供丰厚的资金“援助”。2020年年末，合生创展集团应付合营公司款项141.66亿港元，2017-2019年年末规模仅在30亿港元左右，2021年上半年末进一步增加至156.93亿港元。2020年年末，合生创展集团的合营企业垫款为54.98亿港元，2021年上半年末维持在49.59亿港元的高位，而2019年年末只有1.07亿港元。

合生创展集团对合营企业的投入显然不低，但除了2019年获得超过1亿港元的盈利外，其余时间获得的利润要么仅有千万级别要么直接亏损。即便如此，合生创展集团还是加大了对合营企业的投资力度。

少数股东和合营企业都难以获得稳定且与其规模相匹配的净利润，合生创展集团的归母净利润在不断攀升，3年时间盈利早已翻倍。不过，难以贡献真实现金流入的公允价值损益和投资收益等贡献了半数左右的净利润。

开发业务盈利增长难

在部分规模房企债务不断违约后，评级机构陆续下调了多家房企的信用评级，合生创展集团也是评级被下调的一家。穆迪确认公司“B2”家族评级，将其评级展望从“稳定”调整为“负面”。

按照评级报告，截至2021年上半年，合生创展集团拥有无限制现金398亿港元，而短期债务为378亿港元，现金勉强覆盖短期债务，公司资金情况并不乐观。报告也认为，公司的合同销售额将在未来6-12个月下降，这无疑会加重合生创展集团的资金压力。

合生创展集团的销售报告显示，2021年1-9月公司实现合约销售302亿元，完成全年500亿元销售目标的比例刚过60%。

在2020年业绩说明会上，公司透露全年可售货值达到900亿元。可售货值不小，按照目前的销售进度，公司完成年度目标的压力可见一斑。评级机构预判合生创展集团销售下降并非没有道理，增速下降似乎是不可避免了。

在盈利上，合生创展集团“注水”明显。2017-2019年，公司实现营收138.24亿港元、132.94亿港元和186.01亿港元，同期的营业利润为86.18亿港元、94.03亿港元和152.56亿港元，其中公允价值变动分别为50.03亿港元、46.73亿港元和81.76亿港元，占到了公司营业利润的58.05%、49.7%和53.59%。公允价值变动损益基本占到了合生创展集团营业利润的半数左右，即公司半数左右的利润是没有任何现金流入的账面数字利润而已。

2018-2020年，合生创展集团商业地产投资业务收入为24.35亿港元、31.55亿港元和36.25亿港元，其中公司租金收入为22.92亿港元、27.66亿港元和33.82亿港元，2021年上半年为18.42亿港元。

公司商业地产收入的增长很大一部分源于管理面积的增长。2018年年末，合生创展集团管理运营面积超过50万平方米。2019-2020年年末分别达到67万平方米和105.7万平方米，运管面积增长达到一倍左右，商业地产业务收入涨幅尚不足一半。

公允价值变动损益只是账面上的数字盈利，并不能带来任何的现金流入。作为房地产开发商，合生创展集团还是主要依赖开发业务带来现金利润。然而，开发业务的收入虽然在增长，净利润却在下降中。

在年报中，合生创展集团并没有分类披露各个业务的收入及其毛利占比。根据公司披露的分部业绩，2018-2020年开发业务分部收入97.22亿港元、86.4亿港元和128.48亿港元，2021年上半年收入为64.83亿港元；同期的业绩为35.01亿港元、32.27亿港元和45.61亿港元、14.76亿港元。

这里的业绩并不完全等同于净利润，只是将公司华南、华东和华北合并计算，没有将折旧、资产减值损失和联营合营企业盈利计入在内，也没有考虑到抵消的影响。不过折旧、减值和联营合营企业盈利规模并不大，基本可以反映合生创展集团开发业务盈利的走向。

2018-2020年，合生创展集团营收为132.94亿港元、186.01亿港元和343.71亿港元，净利润为58.23亿港元、96.5亿港元和136.88亿港元。2021年上半年，公司营收为160.74亿港元，净利润56.75亿港元。

不难发现，在开发业务盈利占比明显下降的情况下，依靠着公允价值变动和投资收益等，合生创展集团整体盈利仍然取得了明显的增长。这些难以换来现金流的盈利维持着合生创展集团光鲜的报表数字，但却不能为眼前高企的有息负债提供急需的资金。

标签： 杠杆 逆势 合生