正帆科技高增长幻象：赊销暴增 低门槛激励高管

半年报公布后，正帆科技（688596.SH）股价放量大涨20%，不过很快又回到了原位，市场的信心或许不足，公司股东也在限售到期后开启清仓式减持。

2021年上半年，正帆科技收入增长接近80%，净利润更是翻倍增长。在上一年净利润的高增长下，公司盈利增速不仅没有放缓反而继续加速，但应收账款也大幅增长，现金流持续恶化。

对于未来的净利润增速，正帆科技似乎并不乐观，公司推出的股权激励方案对2021年的净利润没有增长要求，这样的激励几乎没有压力。

应收款助推增长

正帆科技原本挂牌新三板，摘牌后计划登陆创业板，科创板推出后又顺势转道科创板上市。但在上市标准上，公司既没有推崇自己的专利优势，也没有突出自己的战略性新兴产业优势，仅是选择了最容易实现的市值等标准。

按照正帆科技的介绍，公司致力于为泛半导体、光纤通信和医药制造等客户提供工艺介质供应系统为主的综合解决方案。简单地说，公司主要业务就是生产气体化学品供应系统，这一业务占比已经从不到80%提升至近90%。

正帆科技半年报显示，2021年上半年公司实现营收7.88亿元，同比增长77.15%；实现归属于母公司股东的净利润5417万元，同比增长102.08%。需要说明的是，由于疫情影响，2020年上半年正帆科技收入4.45亿元，下降了13.23%；归母净利润2681万元，同比反而增长了74.67%。

在上年同期净利润大幅增长之下，正帆科技净利润保持了更快的增长势头。半年报公布后公司股价放量大涨20%，不过很快又跌回到了起点，而大盘同期一路上涨并未有明显下降。

应收账款的大幅增长是正帆科技营收和净利润保持较快增长的一大主要原因。2021年上半年末，公司应收账款和应收票据合计为6.02亿元，2020年同期为3.73亿元，同比增加了61.39%。

应收账款增加对于现金流来说并不是好事儿，实际上正帆科技的经营现金流并不好看。2021年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-4285万元，2018-2020年公司经营现金流量净额分别为1.1亿元、8509万元和-5597万元。

这就是说，正帆科技的现金流正在逐步恶化。需要说明的是，正帆科技是在2020年上市的，招股书披露的是2017-2019年的经营数据，彼时公司经营现金流量净额由负转正，上市后现金流即由正转负。

一般情况下，如果一家公司经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润甚至现金流为负数，那么说明该公司的利润只是“纸面富贵”，并没有兑现为现金流入。

需要说明的是，在半年报披露前夕，正帆科技发布公告更换部分董监高人员，最主要的是公司财务总监由郑鸿亮接任，原财务总监虞健海离职。虞健海也只是担任了公司3年多财务负责人，他接替的是蔡春峰，后者2015年6月-2017年10月担任正帆科技的财务总监，时间也不过两年出头。

上市不到一年就更换财务总监，在上市前财务总监同样是接连更替，投资者应该关注这一问题，因为无数家爆出财务舞弊案的上市公司同样有频繁更换财务总监的现象。

虽然目前保持着收入和利润的高增长，对于未来的业绩，正帆科技似乎并没有给出太高的预期。在公司推出的股权激励方案中，即使业绩不增长，公司高管等人也可以获得股权奖励。

股权激励无激励

正帆科技是在2020年8月底登陆科创板的，不到半年即2021年2月初就推出了股权激励方案，而且力度不小。

根据公司推出的股权激励方案，正帆科技计划以20.1元/股向55名激励对象授予2000万股股票期权，占公司总股本的7.8%，而2020年年末公司有846名员工。

在业绩要求上，正帆科技要求公司2021年、2021-2022年和2021-2023年的税后利润或者累计税后利润不低于1.2亿元、2.9亿元和4.9亿元，即2021-2023年的税后利润分别为1.2亿元、1.7亿元和2亿元。

这样的股权激励能否起到激励的目的呢？2020年，正帆科技的净利润为1.24亿元，也就是说即便是公司2021年的净利润没有增长甚至小幅下降，正帆科技也能顺利兑现股权激励的最低要求。

就在国庆节前召开的临时股东大会上，正帆科技实控人、公司董事长俞东雷就表示，预期公司2021年的合同会创历史新高，且会比历史次高超很多。2021年上半年末，正帆科技的合同负债已经达到7.14亿元，已经是历史新高。

而且，正帆科技股权激励解锁的业绩要求是以税后利润为基础而不是更严格的扣非净利润。2018-2020年，正帆科技的净利润分别为5897万元、8392万元和1.24亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润分别为5093万元、7588万元和7446万元。

2020年，正帆科技的扣非归母净利润实际上是下降的。如果以扣非净利润为基础，正帆科技2021年需要增长超过60%才能实现1.2亿元的扣非归母净利润。对于这个更为严格且更能体现公司自身经营利润的标准，正帆科技弃而不用，而是选用了毫无压力的税后利润。

不仅是解锁要求无法起到真正的激励作用，在激励对象选择上，正帆科技以中层管理人员和业务、技术骨干为主。其中，公司董秘虞文颖独获60万股，目前市值超过千万元。

作为一名90后，正帆科技董秘虞文颖并非公司老员工，其在2017年年底才加入正帆科技。且除了董秘一职外，虞文颖并没有其他职务，给予一名90后董秘如此之高的股份，正帆科技显得颇为大方。

收入增长很大一部分依赖应收账款、现金流持续恶化、股权激励中对业绩增长又没有明显的要求，一切或许都表明正帆科技的未来并不是那么光明，限售股东刚刚解禁就开启清仓式减持也就不足为奇了。

清仓减持割韭菜

半年报披露后，正帆科技发布减持公告，公司股东苏州建赢友财投资管理有限公司-苏州嘉赢友财投资中心（有限合伙）（下称“嘉赢友财”）及其一致行动人苏州建赢友财投资管理有限公司-杭州友财中磁投资合伙企业（有限合伙）（下称“友财中磁”）计划减持不超过1539万股，即不超过公司股份总数的6%。

嘉赢友财与友财中磁合计持有正帆科技1741万股，占比为6.79%，减持上限接近清仓减持了，而同时宣布减持的另外几名股东则更干脆，直接清仓。

一同宣布减持的是同系（北京）资本管理有限公司-嘉兴同系恒奇投资合伙企业（有限合伙）（下称“同系恒奇”）及其一致行动人同系（北京）资本管理有限公司-嘉兴同系嵩阳投资合伙企业（有限合伙）（下称“同系嵩阳”）、同系（北京）资本管理有限公司-嘉兴同系九州投资合伙企业（有限合伙）（下称“同系九州”），3只私募合计持有正帆科技1303万股，占公司总股本的5.08%，计划减持的上限就是1303万股，即全部清仓。

这意味着5家股东合计减持上限达到公司持股的11.08%，股份上限为2842万股。按照目前正帆科技20元/股上下的股价计算，上述5家股东有望套现6亿元左右。

正帆科技原是新三板挂牌公司，2018年4月摘牌。早在2015年，同系恒奇、同系嵩阳和同系九州就已经是公司的股东了。根据正帆科技新三板挂牌书，3家股东出资3700万元，目前持股市值在2.6亿元左右。不考虑分红，持股约6年回报6倍上下，多年投入需要退出也属于正常减持范畴。

嘉赢友财与友财中磁的情况完全不一样，公司是突击入股且解禁后立即减持。根据招股书，2019年9月和2020年1月，友财中磁和嘉赢友财分别出资3245万元和4178万元成为正帆科技申报科创板前最后进入的两名股东。

2020年4月，正帆科技首次递交申报稿，3个月前公司完成最后一次入股，8月份公司即成功登陆科创板，一年限售迎来解禁。也就是说，时间最短的嘉赢友财持股刚过一年半就宣布减持，一致行动人友财中磁持股也不到两年。

嘉赢友财与友财中磁合计出资为7423万元，按照目前约20元/股的股价，其持股市值约为3.5亿元，减持上限有望超过3亿元。即便不考虑分红，嘉赢友财与友财中磁也有望轻松获得超过3倍的投资回报。

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