中自科技：业绩“过山车” 首日破发

首日破发后，科创板上市公司中自科技（688737.SH）再迎三连跌。10月22日，中自科技正式登陆科创板，发行价70.9元/股。上市当天，公司股价直线下行并最终报收66.03元/股，首日破发下跌6.87%；截至27日，中自科技上市四天股价累计缩水17.36%。

得益于天然气重卡国六排放计划的实施，中自科技在2019年迎来业绩爆发，公司营业收入2019-2020年年均增长176.73%，归母净利润分别同比增长245.94%和152.27%。

但行业“阵风”过后中自科技经营业绩随即大幅“缩水”。2021年上半年，公司营业收入和归母净利润同比分别下滑54.61%和81.76%，与上市前的高增长对比鲜明。

截至目前，尚未出售的中自科技打新中签投资者单签浮亏已超过6000元。

精准“踩点”踏“风”上市

中自科技主营机动车尾气处理环保催化剂产品的研发、生产和销售业务，公司曾于2016年在新三板挂牌。

新三板挂牌前，中自科技的经营业绩不佳。2013-2016年，公司营业收入徘徊于1.2亿元至1.6亿元，期间公司归母净利润累计亏损2517万元。

2017年3月，中自科技宣布终止在新三板挂牌交易。2018年，公司营业收入增至3.37亿元，但归母净利润亏损幅度扩大至5931万元。

中自科技的产品主要应用于商用车领域，主要包括天然气车和柴油车两类。2018年，中自科技的天然气车和柴油车用催化剂产品分别实现销售收入1.34亿元和1.46亿元，占当期营业收入的39.91%和43.44%。

2018年6月，生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，重型柴油车国六标准分国六a和国六b两个阶段实施。其中，国六a阶段，天然气汽车于2019年7月1日起率先执行新计划标准，城市车辆（主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车）和所有重型柴油车分别于2020年7月1日和2021年7月1日起实施。国六b阶段，天然气车辆及所有销售和注册登记的车辆分别于2021年1月1日和2023年7月1日实施。

受新标准政策实施推动，2018-2020年，中国重型天然气商用车销量分别达到6.42万辆、10.40万辆、14.20万辆，2019年和2020年同比分别增长61.99%和36.54%。

得益于此，2019年起，中自科技经营业绩突飞猛进。招股书显示，2019年和2020年，中自科技分别实现营业收入10.01亿元和25.77亿元，同比增长197.54%和157.39%；归母净利润分别为8655万元和2.18亿元，同比增长254.94%和152.27%。其中，公司的天然汽车产品分别实现销售收入7.61亿元和21.99亿元，同比增长467.91%和188.96%，占当期营收比重升至76.08%和85.37%。

2020年6月，中自科技正式提交了科创板上市辅导备案；2021年6月，公司科创板首发顺利通过。凭借“阶段性”的政策“利好”，中自科技在短时间内加速“跃进”，并最终精准“踩点”完成上市。

政策“风”过业绩“褪色”

2021年上半年，中自科技的营业收入约为6.25亿元，较上年同期下滑54.61%；归母净利润为2871万元，较上年同期下滑81.76%；扣非后归母净利润2326万元，较上年同期下滑86.31%。

同时，中自科技预计，1-9月，公司的营业收入为8.6亿元至9.5亿元，同比下滑57.48%至53.03%；归母净利润为4500万元至5400万元，同比下滑75.33%至70.40%；扣非归母净利润为3000万元至3900万元，同比下滑84.63%至80.02%。

由于业绩增长有赖于行业的阶段性爆发，中自科技经营业绩由“高峰”迅速回落。除了行业趋势，仅从现金角度来看，中自科技的业绩下滑现象或许并非不可预知。

2018-2020年，中自科技的归母净利润合计金额约为2.46亿元，经营活动产生的现金流量净额合计金额却为-3.54亿元，与归母净利润存在近6亿元的差距。其中，2020年，中自科技实现归母净利润2.18亿元，经营活动产生的现金流量净额为-3.06亿元，公司业绩的走向与现金流流向明显背离。

根据资产负债表，2019年年末，中自科技应收项目（应收账款+应收票据）账面价值约为2.64亿元，占当期营业收入的26.4%。2020年年末，公司应收项目账面价值大幅升至9.05亿元，同比增长242.17%，超过同期营收增速84.78个百分点。受此影响，公司应收项目占比升至35.1%。

而从客户角度来看，大客户对中自科技的业绩增长贡献“突出”。

招股书显示，2018年，中自科技对前五大客户的销售收入合计约为2.25亿元，占当期营业收入的67%。其中，公司对第一大客户潍柴动力空气净化科技有限公司的销售收入约为9587万元，占比28.49%。

2019年和2020年，中自科技对前五大客户销售收入分别增至8.25亿元和23.21亿元，占比升至82.42%和90.04%。其中，2019年起，中国重汽集团济南橡塑件有限公司（下称“中国重汽塑件公司”）成为中自科技第一大客户，分别贡献收入4.74亿元和14.73亿元，占当期营业总收入的48.2%和57.15%。同时，2020年，中自科技对广西玉柴机器股份有限公司（下称“玉柴股份”）和上海柴油机股份有限公司（下称“上柴股份”）的销售收入也分别增加了2.87亿元和1.4亿元。

经统计，2020年，中自科技的营业收入较上年增加了15.76亿元，公司对中国重汽塑件公司、玉柴股份和上柴股份三家公司的销售收入增加了14.17亿元，占当期收入增加额的89.91%。通过向大客户“集中”销售的方式，中自科技实现了短时间经营业绩的巨大增长。

值得一提的是，根据招股书，中自科技的销售收入确认主要采用两种模式，即入库结算和上线结算。其中，入库结算指客户收到货物后签收确认内容及数量，并经双方确认后结算；上线结算则是指客户收到货物后签收确认内容及数量并暂存代管，待上线领用后提供实际耗用清单，并经双方确认后结算。

与上线结算相比，入库结算的确认方式更为直接。招股书显示，2018年至2020年，中自科技对中国重汽塑件公司、玉柴股份和上柴股份三家公司的销售均采用了入库结算。

需要指出的是，在此前的新三板招股书中，中自科技并没有提及前述的入库结算模式。新三板招股书显示，2013-2015年，中自科技均使用了与上线结算模式相近的收入确认方式，即在客户实际使用后，与资产所有权相关的风险和报酬发生转移，客户向公司提供使用清单后，中自科技才根据销售合同、使用清单等确认产品销售收入。

经营“瓶颈”

一个值得关注的细节是，2019年12月以及2020年5-6月，中自科技进行了多轮股权转让。其中，2019年12月，中自科技以每股13.87元的价格引入银鞍岭英、博源新航以及盈鞍众骅对公司增资9000万元。增资完成后，银鞍岭英、博源新航、盈鞍众骅分别持有公司7.44%、3.8%和0.15%股份，合计占比11.39%，对应公司整体估值7.9亿元。

2020年5-6月，中自科技又以21.94元/股价格对外转让股权521.76万股。其中，公司实际控制人陈启章累计转让441.8万股，合计对价9698万元。以上述股权交易价格计，中自科技整体估值14.16亿元。

根据对赌协议，中自科技及实际控制人陈启章向博源新航、盈鞍众骅、银鞍岭英承诺，2020年至2022年，公司的净利润累计金额将不低于2.16亿元；同时，对于2020年5月至6月的入股股东，中自科技及陈启章承诺，公司累计净利润不低于2.88亿元。

2020年和2021年上半年，中自科技累计实现净利润2.47亿元，其中2020年实现净利润2.18亿元。尽管公司在上市后终止了上述对赌协议，但仅就承诺利润而言，中自科技签订的对赌协议完成也已无悬念。

然而，面对2021年上半年超过80%的业绩下滑，公司未来的成长问题依旧不容忽视。

天风证券研究报告显示，2020年，中国重型天然气车产量约为14.20万辆。2020年，中自科技的天然气重卡催化剂产品的销售单价约为3.19万元/个，对应行业细分市场容量为45.30亿元。

同时，销售数据显示，2020年，中自科技共销售天然气催化剂产品6.89万个，对应公司市场占有率约为48.55%。上述数据意味着，仅就天然气催化剂产品而言，中自科技的销售“天花板”已然临近。在天然气重卡销量回落的背景下，中自科技的稳定经营和成长问题愈发凸显。

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