光正眼科转型前景难料

2018年，以钢结构为主营业务的光正集团通过并购新视界眼科连锁医院切入眼科领域，并在2020年更名为光正眼科（002524.SZ）。

2021年半年报显示，公司转型顺利，近六成营收来自眼科。

而公司刚刚发布的2021年三季报显示，1-9月实现营收7.79亿元，较上年同期增加25.96%；净利润4600万元，较上年同期微增，但扣非净利润亏损2513万元，较上年同期下滑98.79%。

扣非净利润亏损的主要原因是平均毛利率较低，其中眼科相关毛利率在43%-47%左右，而钢结构的毛利率只有8.5%。

历年财报显示，由于钢结构业务经营不善，公司已经连续8年扣非净利润亏损，主要靠处置非流动资产来“扭亏为盈”。以2020年年报为例，公司卖掉资产实现6632万元的投资收益，才勉强盈利4260万元。

显然，2018年是公司的业务分界线，但却不是业绩分界线。尽管核心业务开始转型，公司的业绩并没有太大好转。

2021年半年报显示，公司正在进行钢结构业务剥离的相关工作，以改善上市公司业绩。拟将光正钢机出售给湖北幸福祥龙建工有限公司，实现投资收益7330万元。从金额看，公司下半年的业绩又有了保障。

财务费用吞噬利润

拖累公司业绩的另外一个重要原因，是公司的银行贷款比较多，由此带来的利息开支巨大。在2018年，因为并购，公司的银行贷款达到峰值，长短期借款超过8亿元，而当年全年的总营收才11.75亿元，这意味着公司要把绝大多数收入还贷款才可能还得清。

在巨大的资金压力下，公司每年的利息支出不堪重负，2018年利息费用超过4000万元，2020年也达到了2600万元。公司2021年三季报中，利息费用为2842万元，主要是经营租赁产生的费用。和当期净利润相比，都占重大比例，甚至在一些年份超过净利润，公司沦为银行的“打工仔”。

钱都去哪儿了？

据公司的现金流量表，经营性现金流量净额常年为正数。这说明公司的产品虽然毛利不高，但总体上是盈利的。

导致公司资金周转困难的元凶，是投资支付的现金，2016年以来投资支付超过12亿元。公司都投资了什么？

2018年以前，公司并购了大量和燃气相关的能源公司。而到了2018年，公司风格突变，斥巨资并购了上海新视界眼科医院，商誉达到了峰值——6.4亿元。

之后，随着先前并购的能源公司业绩下滑，不断计提商誉减值准备，公司的商誉逐年下降。但与此同时，公司并没有停下并购的步伐。只不过公司并购的方向发生了变化，从能源公司改为眼科医院。

商誉余额下降的“假象”并没有阻挡公司商誉实际在新增的现状，一方面，截至公司2021年半年报，累计并购并进行合并报表的眼科医院和医疗企业共计24家。而另一方面，公司账面扣非净利润亏损，为了避免连续三年亏损触发退市规则，又通过出售之前并购的能源类子公司获取投资收益维持净利润勉强盈利。

眼科医院的挪腾术

2021年1-9月份，光正眼科发生销售费用1.5亿元，约占营收的20%左右。相对较高的销售费用，也成了公司难以稳定盈利的障碍。

好在公司的毛利率比较高，假如能够做到在毛利率不变的情况下，持续扩大销售规模，公司像爱尔眼科（300015.SZ）一样盈利也只是时间问题。然而，实际上公司的高毛利是经过财技修饰的结果。

2018年开始并购眼科医院以来，公司的眼科业务毛利率基本维持在45%左右。对于任何行业来说，并购必然会带来两家企业的融合，很难在短时间内实现稳定业绩。

那么，光正眼科使用什么管理手段实现快速整合的呢？其实主要是通过巧妙的财务技巧。

公司旗下有一家持股15%的子公司，叫北京光正眼科医院有限公司（下称“北京光正”），企查查显示，该公司直接或间接控股数十家企业，大多是遍布在全国各地的眼科医院和耳鼻喉医院。

这其实是光正眼科“预”并购的企业，初期业绩没有达到预期的时候，由参股的北京光正并购，因为北京光正不并表，所以业绩较差的时候，不会体现在上市公司的合并报表中。待到经营业务整合梳理完毕，毛利率稳定在平均水平，再纳入上市公司并表范围。

很多拥有连锁机构的上市公司，都采用类似方式。那么，这种方式有没有风险呢？

上市体系外的参股公司经营情况，不会体现在上市公司财报里，但实际上这些参股公司和上市公司息息相关，一旦出现行业问题，公司暴雷的时候，非上市体系已经一片荒芜。

这种操作优缺点非常鲜明。

优点是通过非上市体系培育子公司，可以降低上市公司的经营风险。上市公司一般只用较少的股份参股并购基金，由并购基金进行操作，一旦发生亏损等情况，基本不影响上市公司业绩。同时，由于并购基金大多是合伙制，承担的风险也仅以投资额为限，风险较小。

缺点是并购基金本质上也是上市公司的资产，由于中间发生了“隔离”，投资者无法直接分析非上市体系的财务数据，一旦出现大规模的暴雷情况，传递到上市公司财报数据中，已经为时已晚，不利于投资者进行决策。

光正眼科近年来的利润表显示，来自于联营公司的价值收益是负数，这意味着公司的参股公司合并计算是亏损的。虽然暂时无法判断是能源公司亏损比较大，还是尚未纳入并表范围的眼科医院亏损更大，但随着能源公司的不断剥离，公司的这部分投资收益仍未改善，说明尚未纳入并表范围的眼科业务，大概率业绩不佳。

据统计，截至2020年，中国儿童青少年总体的近视率是52.7%，这是一个触目惊心的数据。但从另外一个视角看，巨量的近视人口，意味着眼科相关行业的市场空间非常大，在龙头爱尔眼科之后，应该容得下更多的采取跟随战略的上市公司。

比较奇怪的是，除了爱尔眼科，很少能看到其他品牌的眼科医院。从这样的角度来看，光正眼科要想真正转型成功、实现盈利，还需要付出更多整合的努力。

创始人股权不断减持

光正集团之前的核心业务是钢结构相关，严重缺乏眼科医院的经营能力。新视界眼科医院的创始人是林春光，通过这次并购，他拿到了光正眼科5%的股权。

近年来的股权变更记录显示，林春光正在不断的减持手里的股份。截至2021年三季报，他持有的股份仅剩2.75%。

换言之，光正集团对新视界眼科的并购，并非强强联合，而是初创人套现离场的过程。

在这种情况下，从事钢结构业务的光正团队能否经营管理好眼科医院集团，就成为未知数。

除了不断减持外，林春光还将手里剩余的全部股份进行了质押。这意味着原创始人不仅不再现有管理层中参与管理，还对公司未来的发展并不抱有太高的期待。“知子莫如父”，初创人从管理和持股两个角度的全面退出，难免让投资者对公司的未来缺乏信心。

而公司目前的大股东光正投资有限公司，也质押了49.74%的股权。虽然大股东套现离场的可能性不大，但如此高的质押率，也在很大程度上说明公司的资金链比较紧张，缺乏更好的融资手段。

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