药石科技盈利能力优秀SGI评分88，热衷收购亏损资产，技术壁垒有多深？

上周四(10月28日)，药石科技(300725,股吧)股价遭“闷杀”，早盘一开盘就直接20CM跌停；当日收盘价报150.56元/元。闷杀之下，股民均亏46万。

截止今日(11月1日)收盘，该公司股票收盘未见回暖，收盘价报143.60元/股，下跌5.33%。

三季度业绩不及预期是此次股价遭遇重挫的因素之一，遭遇机构弃票出逃，但同时又有大基金提前补仓，局面不至于太难看。

但是，在其他CXO概念股三季度不佳，却并未被弃票，“机构在打压该股票”的消息随不胫而走。

单季度业绩放缓遭3机构抛售1.32亿

27日晚间，药石科技披露三季报显示，前三季度公司实现营收9.03亿元，同比增长24.47%；归母净利润4.42亿元，同比增长210.79%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长49.19%。

其中，第三季度公司主营收入2.82亿元，同比仅增长5.86%；净利润录得6113.98万元，同比增长11.16%；扣非净利润5570.47万元，同比仅增长5.72%。

同比来看，药石科技业绩是增长的，只不过单季度环比之下公司业绩增长放缓明显。第三季度单季度净利润环比下降80.37%，主要是公司大订单在Q3的缺失显著影响当期收入增长。

事实上，公司产效降低，产能紧张是此次业绩放缓的主要原因。公司后端CDMO业务处于培育阶段，30多个API项目仍处于临床前及临床早期阶段，未有新产能投放；以及南京场地搬迁，浙江晖石501车间装修进度受到疫情及限电影响，略有延期，使得产能释放节奏放缓。

此外，与同板块CXO公司相比，药石科技三季度业绩是不及预期的。但不足以成为机构弃票的原因。28日当天，公司遭遇3机构抛售1.32亿元。

药石科技作为国内分子砌块领域的领先企业，主要为药物研发企业提供关键中间体、原研药和制剂的工艺研究，主攻临床前CRO服务和成药。由于不直接参与具体的创新药研发过程，像药石科技这类公司也被称作“卖铲子的公司”。也因此有部分投资者表示药石科技作为医药中间体公司，市盈率过高了，业绩不及预期杀估值很明显，以及股价炒太高透支了未来利好等。

虽这般说，但是公司可以分享新药研发成功后市场需求增长的红利，因而也有基金不断加仓。葛兰管理的中欧医疗健康混合在今年二季度买入药石科技成为其十大流通股东后，第三季度选择继续加仓，增持了324.7万股，增幅达189.95%，成为药石科技第5大流通股东。在中报时，葛兰还仅持仓170.94万股，位列第九大股东。此外，三季度基本养老保险基金也选择了增持药石科技，增幅达33.07%。

如此来看，现阶段公司股价起伏变化，在涨到一定位置，只是机构主力获利丰厚落袋为安而已。

和讯SGI指数显示，药石科技最新SGI评分获88分，公司整体盈利能力表现优秀。

公开资料显示，2021年上半年，药石科技形成订单客户数722家，同比增长5%；公斤级以上客户105家，同比增长25%；销售额500万以上客户27家，同比增长42%。

但一个不可忽视的变化是，药石科技近年来随着产品销量的不断攀升，公司毛利率其实是呈现下滑趋势的。公开数据显示，2018年公司产品销量超过2000千克，毛利率为57.82%，到2020年毛利率下滑至45.79%。

随着新药研发阶段推进，单一分子砌块用量上升的同时，价格也在下降，2021年Q3综合毛利率为49.33%，同比仅增长3.43%，机构分析指出主要系公司技术改进及收购晖石后关联交易成本降低所致。那如果不考虑收购，公司毛利率其实仍然是下滑的？

中泰证券分析认为，药石科技目前处于分子砌块转型CDMO阶段产能受限，未来随着公司501、502、503车间逐步投产、API项目磨合期逐步度过，产效有望逐步恢复，业绩有望逐步恢复快速增长轨道。

那么，药石科技从分子砌块客户引流到原料药的CDMO，其技术壁垒多深？

研发人员占比低，热衷收购亏损、经营异常资产

研发创新方面，显而易见，药石科技大部分时候研发投入占比始终维持在8%上，除了2019年、2021年Q1的研发投入有所提升超过10%，但公司最新的BVD创新指数却明显下滑。

公司近三年研发人员占比20%上，与药明康德(603259,股吧)、凯莱英(002821,股吧)相比差距悬殊，截止2020年末，药明康德研发人员占比83.08%、凯莱英47.60%。

另外，截至2021年9月30日，公司商誉达3.56亿元，相较于一季度末商誉上升1148.39%，为收购浙江晖石所致。据悉，浙江晖石主营小分子化学药CDMO业务，具备承接国内外客户API、GMP中间体业务资质及生产能力。

有意思的是，每次产能告急时，药石科技便会通过收购下游公司来补给，且收购的均是亏损资产。不管是2016年收购山东谛爱，还是2021年4月交割的浙江晖石，收购前均处于亏损状态；而药建康科则是收购前未曾盈利且经营异常。不过后来看，收购山东谛爱是成功的，浙江晖石、药建康科能否成功还有待检验。

当被投资者问及，浙江晖石的质量和水平未来能否做CGTCDMO业务，药石科技表示子公司浙江晖石CDMO业务依托公司分子砌块核心资源及化学工艺开发优势拓展，目前暂未涉及CGT相关业务。

另一个值得说的地方是，药石科技2017年公开发行股票，募集资金1.83亿元，其募投项目创新药分子砌块、工艺及试平台项目在3年内完成，截至2020年末，项目未完成整体竣工，其计划于2021年预期达成进度。

全球分子砌块市场规模预计2024年的市场规模将达到681亿美元，而国内代表性的分子砌块企业药石科技、泰坦科技和皓元医药的市场占有率远远不足1%。此外，2020-2022年间，CDMO企业迎来业绩爆发期，药石科技作为后来者能否成功转型，不妨期待一下。

国盛证券认为，长远角度来看，药石科技核心竞争力在于基于对研发趋势和化学技术的理解，实现不同方向的变现（分子砌块、CDMO、难仿药、创新药）。未来3-5年我们预计公司复合业绩增速有望维持在35%以上甚至更高。其中预计存量分子砌块小批量业务保持较快增长（30%左右）。进入商业化的项目带来额外增量。创新方面如果有筛选出一些新分子实体/先导化合物的话可以与其他公司合作研发。

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