花椒和六间房母公司递表港交所，资本操作背后谁是“最大赢家”？

日前，花房集团递表港交所，携六间房、花椒直播前来资本市场“叩门”。

根据招股书，发行前周鸿祎控制38.21%的投票权，而宋城演艺（300144.SZ）持股37.06%。如花房集团成功上市，公开发行后周鸿祎、宋城演艺控制的投票权将低于30%，花房集团将无控股股东。

六间房此前于2015年被宋城演艺以26亿元收购成为全资子公司，并于2018年与周鸿祎控制下的花椒直播整合，宋城演艺在对监管问询函的回复中表示，本次整合将实现“用户流量、主播资源、运营能力、成本效益及品牌影响力等方面的协同及规模效应”。

三年过去了，娱乐直播风口已过，六间房与花椒直播现在活得怎么样？通过重组将六间房23.7亿元巨额商誉腾挪到长期股权投资科目的宋城演艺，与即将斩获又一个IPO的“红衣教主”，谁是这一系列资本操作后的“最大赢家”？

娱乐直播细分行业龙头，价值几何？

如果抛开快手、抖音等短视频与淘宝、小红书等直播电商领域的巨头，单从“娱乐直播”这个细分领域来看，花房集团旗下的六间房与花椒直播活得还不错。

直播行业企业图谱图源：艾媒咨询

招股书显示，根据艾瑞咨询报告，按照移动设备端累计下载量计，花房集团在国内所有在线娱乐直播平台中排名第一；按照所有渠道月活用户数及移动端和PC端的月使用时长计，截至2021年8月31日，花房集团排名前二。截至2021年8月31日，花椒及六间房分别有注册用户2.07亿与7730万，平均月活用户分别为2950万与2500万。招股书还强调，集团产品“尤其受到Z世代用户的欢迎”，有“很大一部分”活跃用户年龄在35岁及以下。

六间房及花椒用户的“钞能力”也在财报数据中得到了印证。招股书显示，2018年至2020年，花房集团营收分别为19.93亿元、28.31亿元与36.84亿元，其中来自花椒直播的收入分别为19.76亿元、21.66亿元与28.26亿元，近两年营收占比在76%以上，而六间房自2019年整合完成后，2019年与2020年分别贡献收入6.54亿与8.44亿元。除此之外，花房集团还开辟了海外业务，在北美、欧洲、远东、中东及北非地区运营了包括视频社交软件HOLLA在内的多款产品，截至2021年8月31日累计注册用户8530万名，并于2021年前8个月贡献营收7180万元。2018年至2020年，公司经调整净利润分别为-1.58亿元、2.11亿元与3.67亿元。

高额营收背后的隐忧在于，短视频与直播电商快挤兑得大伙儿都没地方站了。同样是打发时间、消遣娱乐，快手、抖音显然能够成为花椒、六间房的替代品。根据艾媒咨询发布的《2021年第一季度中国在线直播行业研究报告》，受访用户更加偏好在短视频平台上观看直播内容，占比超四成，偏好使用娱乐直播平台的用户约占短视频偏好用户的一半。

2021Q1在线直播用户偏好平台图源：艾媒咨询

Questmobile数据显示，抖音、快手的月人均使用时长持续增加，日均使用时长30分钟以上的用户占比超过六成；截至2021年6月，抖音用户月人均使用时长达到了1794分钟，折合近30个小时。

短视频用户使用时长变化图源：Questmobile

从招股书公布的花椒直播月活用户数据来看，明显也受到了包括短视频崛起在内的多种因素的冲击。2018年至2021年8月底，花椒平均月活用户数分别为4100万、2360万、2720万与2950万，而2018年至2019年正是短视频异军突起的时间。从数据来看，花椒依然在努力做用户增长，但尚未恢复到受冲击前的水平。

如何吸引新用户、留住老用户，是花椒与六间房最重要的课题。从用户留存与提升方面来看，花椒与六间房也保持了相对稳定的水平。通过同期月活用户数与营收推算人均付费值（ARPU），2018年至2020年花椒的ARPU分别为48元、92元与104元，呈平稳上升趋势。而根据招股书数据，截至2021年8月31日，花椒及六间房付费用户留存率分别为78.8%和66.1%。

花房“轻装上阵”，宋城演艺还在“补窟窿”

并购产生的商誉，往往会成为悬在上市公司头顶上的达摩克利斯之剑。

2019年4月，花椒与六间房合并后，产生商誉24.6亿元。2020年，花房集团商誉确认减值亏损17.78亿元，直接导致公司账面巨额亏损。看来，花房集团是选择了在上市前“引爆”商誉这个雷，换取上市后的“轻装上阵”。公司在招股书中解释称，疫情对PC端直播造成的影响更加严重，隔离政策阻碍了主播前往工作室，而新参与者的加入也使市场竞争有所加剧；因此，六间房开始战略性地专注于吸引主播及用户转移到其移动端产品，该战略性调整导致六间房业务表现下滑。

这笔账同样趴在宋城演艺的报表上，只不过是以长期股权投资的形式。2015年，宋城演艺以26亿元收购六间房，形成了23.7亿元的商誉，让一直关注宋城演艺的分析师与投资者提心吊胆；2018年，六间房与花椒启动重组事项，六间房估值34亿元，花椒（密境和风）估值51亿元，在花房集团的报表上体现为24.6亿元的商誉，在宋城演艺的报表上则体现为33.5亿元的长期股权投资。在外界看来，这是宋城演艺通过重组化解巨额商誉风险的尝试。

不过，在2020年的年报中，这个“雷”还是爆了，宋城演艺计提长期股权投资减值18.6亿元，同样导致了巨额账面亏损，为宋城演艺本就因疫情而举步维艰的2020年雪上加霜。根据年报数据，2020年宋城演艺营收合计9.03亿元，同比下降65.44%；归属于上市公司股东的净利润为-17.52亿元，而上年同期为13.40亿元。2021年前三季度，宋城演艺的表现虽然较2020年同期有所好转，但仍未恢复至疫情前水平。根据最新三季报数据，宋城演艺2021年第三季度实现营收10.16亿元，同比增64.20%；净利润4.33亿元，同比增223.38%。但比起2019年同期22亿元的营收与接近13亿元的净利润，这个数字还是有点不够看。如果本次花房集团能够成功上市并获得足够的溢价，也能“拉一把”宋城演艺的净利润。

宋城演艺计提长期股权投资减值准备图源：宋城演艺2020年报

谁或成最大赢家？

花房集团上市能否再次提升“红衣教主”周鸿祎的身价、能否拉水深火热的宋城演艺一把，在一定程度上还是个未知数，取决于未卜的上市结果与资本市场的认可程度。但有一个人的收益却已经落袋为安，而本人也功成身退，他就是六间房的前任CEO，刘岩。

根据网络公开资料，“70后”刘岩1996年毕业于北京大学，曾任职于美国投行罗伯森·史蒂文森（RobertsonStephens）公司及北京点击科技，2006年创办六间房。六间房曾经是国内最早的视频短片分享网站，因《一个馒头引发的血案》风靡全网，但在2008年陷入财务困境，被多方追讨债务后转型为秀场直播，从而“起死回生”。

2015年宋城演艺并购六间房时，先通过宋城集团支付16亿元现金，获得了六间房62%的股份；后通过定向增发，以宋城演艺的股权换取了刘岩等8名自然人股东手中六间房剩余的股权。收购前，刘岩持股62.64%，第一步收购完成后，刘岩持股24.557%，相当于其手中38%的六间房股权是以现金对价形式交易，按照62%的股权价值16亿元现金计算，刘岩至此获得了约10亿元现金。后续股份发行完成后，根据2015年年报数据，刘岩本人持有上市公司宋城演艺股份3.93%，约5710万股。

2015年并购前六间房股权架构图源：宋城演艺公告

2018年限售股部分解禁后，根据同花顺iFinD重要股东交易记录，刘岩通过大宗交易减持约544万股，均价18.37元，套现近1亿元，剩余持股3.56%；后续刘岩从2019年年末起逐步减持，截至2021年三季度，刘岩持仓仅剩0.92%。结合宋城演艺后续增发股份数，对照十大股东持股数变动推算，刘岩2019年年末起合计减持约7200万股；而粗略按照2019年至今宋城演艺收盘价算术平均值约21元计算，刘岩合计套现约15亿元。

并且，根据2018年花椒六间房合并时的重组公告与宋城演艺2018年年报，由于六间房顺利完成2015年至2018年的业绩承诺，公司合计计提超额业绩奖励3157.62万元，作为原六间房管理层股东刘岩、姜宏等8人的现金奖励对价。前后相加，刘岩的身家已超过26亿元。

重组完成后，刘岩出任花房集团的CEO。不过，根据天眼查显示，刘岩已在2020年10月退出花房集团，本次招股书中也并未提到刘岩的名字。目前刘岩担任上海聊聊网络科技有限公司的董事长，持股86.53%。

刘岩退出花房集团图源：天眼查

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