旭辉控股集团：影子关联方隐藏债务？

近期中资地产美元债异动引发市场关注，部分龙头房企违约更是加重了市场的担忧。在众多房企中，有着“合作之王”称号的旭辉控股集团（0884.HK）美元债占比同样不低。更加让市场担忧的是，在公司超千亿元的有息负债之外，隐藏在表外的有息负债还有多少？

2019年至今，旭辉控股集团借款稳定在千亿元出头，但不断增长的联营合营企业和少数股东权益或许说明，旭辉控股集团控制借款别有他法。

旭辉控股集团开发的项目中有着众多的合作者，公司少数股东权益早已经超过归母权益，但少数股东们获得的利润远不及归母股东。除了引入少数股东，旭辉控股集团还通过联营合营企业与合作方共同开发项目，合作对象既有知名房企，也有更多的私募和信托等金融机构，还有疑似关联方的身影。这些金融机构在项目前期进入，项目完工前后放弃收获期提前离场，疑似关联方更为慷慨，在旭辉控股集团不需要时消失在报表中，在项目贡献利润或者即将进入结算等阶段，旭辉控股集团又将其纳入合并范围，这些隐匿的合作方又为旭辉控股集团隐藏了多少债务呢？

美元债高企

在2021年半年报业绩说明会上，旭辉控股集团对公司债务相对乐观，除了按时偿还美元债外，公司提前赎回了总计为2.57亿美元优先票据，还发行了合计规模为9.19亿美元的3笔利率在4.5%左右的美元债。

在旭辉控股集团的借款中，以美元债为主的海外债占比并不低，或者说很高了，其美元债2018年开始迅速，年末为228.77亿元，同比大幅增长了79.55%。连同港元等在内，旭辉控股集团的海外债合计为327.4亿元，占比为42.05%。

2019-2020年及2021年上半年，旭辉控股集团期末以美元债为主海外债规模分别为410.54亿元、429.63亿元以及454.35亿元，占39.59%、41.03%以及41.03%；其中美元债规模分别为313.55亿元、348.89亿元以及364.68亿元。

美元债的成本并不低，甚至高于公司的平均成本，2018-2020年旭辉控股集团加权平均债务成本为5.8%、6%和5.4%，公司公布的2020年几笔美元债融资利率分别为6%、5.95%、5.85%和5.25%。

2018年和2019年的情况与之类似，多笔美元债的融资成本都超过了7.6%，仅2021年上半年发行的几笔美元债成本低于公司的平均成本。

在美元债占比不断走高之时，旭辉控股集团的借款规模也在水涨船高。不过公司有息负债达到千亿元之后增长基本停滞，销售却继续高歌猛进，公司找到了控制有息负债增长的秘笈还是隐藏了不为人知的秘密？

借款“零”增长？

旭辉控股集团日前披露的销售数据显示，2021年1-9月，公司实现合同销售1930.5亿元，同比增长25.07%。2020年全年旭辉控股集团销售2300亿元出头，2021年的销售目标是2650亿元，公司已经完成了全年目标的70%以上。

旭辉控股集团在2017年成为千亿元房企俱乐部的一员，当年公司实现合同销售1040亿元，同比涨幅达到96.2%；2018-2020年的合同销售分别为1520亿元、2006亿元和2310亿元，涨幅分别为46.2%、32%和15.2%。2021年前9个月的销售增速又再度加快，公司设定的销售目标增速也在15%左右。

从2017年销售破千亿到2020年销售超过2300亿元，仅仅用了4年时间旭辉控股的销售就不止翻倍。尤其难能可贵的是，在销售快速增长的同时，旭辉控股集团报表内的有息负债近几年来几乎零增长，这在行业内并不多见。

2017-2019年，旭辉控股集团期末的总债务分别为472.39亿元、778.65亿元和1036.99亿元，3年增长一倍以上，与合同销售增速基本保持同步。

在借款达到千亿元之后，旭辉控股集团的销售还在继续增长，借款增长基本停滞了。2020年年末，旭辉控股集团的总债务为1047.15亿元，2021年上半年末为1107.47亿元，与2019年年末相比基本是原地踏步。

2019年，旭辉控股集团合同销售首次突破2000亿元，2020年超过2300亿元。2021年前9个月合同销售同比增长超过25%，已经基本接近2019年全年销售额。销售规模继续迈步向前，借款却基本原地踏步。对于天然带杠杆的房企来说，这似乎并不符合逻辑。

太阳底下没有新鲜事，事出反常必有妖。在表内借款增长近乎停滞后，旭辉控股集团的少数股东权益早已不止翻倍且远超归母权益，联营合营企业同样成倍增长，但少数股东净利润远不及归母权益，联营合营企业也没有稳定的净利润回报。

明股实债魅影

在2021年半年报业绩说明会上，旭辉控股集团表示年内目标是三道红线进入绿档，全部完成达标。三道红线具体要求是：扣除预收款后的资产负债率不能超过70%，净负债率小于100%，现金短债比要大于1倍；若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，则增速不得超过10%；一条未中，则增速不得超过15%。

2021年上半年末，旭辉控股集团净负债率为60.4%，较2020年年末下降3.6个百分点；现金短债比2.7倍，剔除预收款后的资产负债率为72.1%，有一项指标踩线，为黄档房企。

无论是净负债率还是剔除预收款后的资产负债率都与所有者权益息息相关。在其他指标不变情况下，如果作为分母的所有者权益涨幅足够明显，那么净负债率和剔除预收款后的资产负债率都会有明显的下降。

2017年年末，旭辉控股集团的所有者权益只有342.7亿元，2018-2020年年末分别为494.46亿元、672.16亿元和836.42亿元，2021年上半年末进一步增长至965.28亿元，较2017年大幅增加了181.67%。

在旭辉控股集团的所有者权益中，少数股东权益是增长最为迅速的。2016年之前旭辉控股集团的少数股东权益可以忽略不计，2016年年末为23.03亿元，首次呈现规模，但与公司172.83亿元的所有者权益相比并不大。

2017年年末，旭辉控股集团的少数股东权益增加至95.19亿元，占公司权益的比例接近三成；2018-2020年年末分别为199.59亿元、331.67亿元和440.54亿元，2021年上半年末为572.35亿元，占比已经增长至约60%，反超归母权益。

实际上，2019年旭辉控股集团的少数股东权益就超过了归母权益。虽然少数股东权益有了翻番的增长，但少数股东并没有分享到与之相匹配的净利润。2018-2020年，旭辉控股集团少数股东损益分别为14.94亿元、23.82亿元和36.34亿元，2021年上半年为16.94亿元，而2018年之前基本为零；同期，公司的归母净利润分别为54.09亿元、64.37亿元和80.32亿元、36.03亿元。少数股东权益远超归母权益，净利润回报却正好相反。

一般而言，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率。

即使考虑到时间错配因素，其少数股东损益和回报率仍然远远不及旭辉控股集团。

少数股东一向是明股实债的温床，如果少数股东获得的利润长期无法匹配其投入，就需要投资者注意了。

同样的情况也出现在联营合营企业方面。2017年年末，旭辉控股集团的联营合营企业权益合计为86.27亿元，远不足百亿，2018-2020年年末分别为142.9亿元、211.38亿元和346.88亿元，2021年上半年末为360.13亿元。2020年年末，公司对联营合营企业权益已经与360.52亿元的归母权益不相上下。

但投入翻倍增长，回报基本止步不前。2017年，旭辉控股集团从联营合营企业获得的利润合计为21.06亿元，2018-2020年分别为21.75亿元、35.56亿元和21.28亿元，2021年上半年合计为6.55亿元。

旭辉控股集团有着合作之王的称号，纳入合并范围的少数股东空有规模，难以获得与之匹配的利润回报。对于合并范围之外的联营合营企业，旭辉控股集团不断增长的高投入又难以获得利润的同步增长。

这些基本无法在年报中出现的合作者究竟是谁外界不得而知，合作方是真正的股东还是仅仅是象征性的持有？这些合作方是否真的与旭辉控股集团没有任何关联呢？

影子关联方

旭辉集团股份有限公司（下称“旭辉集团”）是旭辉控股集团旗下地产业务的主要开发运营实体，贡献公司绝大部分收入和净利润。根据旭辉集团债券说明书，其每年都有大量因转让股权而失去控股权的公司不再纳入合并范围，也有不少公司因收购而进入合并范围。

2018年，旭辉集团投资成立广州昌哲商务咨询有限公司（下称“广州昌哲”），因转让股权2020年失去对广州昌哲控制权，该公司成为旭辉集团的合营企业。

工商信息显示，广州昌哲目前有4家股东，其中3家穿透后是旭辉集团全资或者绝对控股，只有一家上海儒穆商务咨询有限公司由两名自然人持有，这家公司持有广州昌哲17.24%的股份，即旭辉集团持有广州昌哲近83%的股份，还是将该公司列入合营企业范围。

上海儒穆商务咨询有限公司在工商登记中留下的联系方式“021-60701001”却是旭辉集团的对外联系方式。旭辉集团官网清晰显示该电话是公司所有，无数家旭辉集团旗下公司对外电话皆用此联系方式，一家看似股权与旭辉集团毫无关联的公司也能用上旭辉集团的联系电话？

除了联系方式外，上海儒穆商务咨询有限公司由秦玮间接控股80%，由该自然人担任法人的几家公司全部与旭辉集团合作，且仅与旭辉集团合作。

这样的情况并非个案。2020年，旭辉集团收购北京盛创置业有限公司，这家2017年失去控制权的公司又回到旭辉集团旗下，退出的股东是上海前智投资有限公司（下称“前智投资”）。

前智投资的唯一股东是自然人杨朝晖。除了投资盛创置业外，前智投资还投资了嘉兴乾诺股权投资合伙企业（有限合伙），后者对外投资的3家公司大股东全部是旭辉，已经退出的一家仍是旭辉旗下公司，即该私募对外投资的项目公司全部与旭辉合作。

从股权上看，前智投资与旭辉集团似乎并无关联。但类似的，前智投资在工商信息留下的电话同样是旭辉集团官网的联系方式，邮箱也指向旭辉旗下多家公司，前智投资到底与旭辉集团有没有关联呢？

除了前智投资外，杨朝晖还是另外15家公司的法人代表，这10余家公司有的联系方式直接使用旭辉集团的对外联系电话，有的直接使用了后缀为“@cifi.com.cn”的旭辉集团内部邮箱，有的对外投资虽与旭辉没有关系，企业却直接使用了旭辉的名字，如北京旭辉兴鹏置业有限公司。

在一份公开流传的信息中，早前旭辉集团上海事业部业务拓展部经理曾经就叫杨朝晖，两人是否属于一个人外界难以知晓。杨朝晖如果与旭辉集团没有关联，其公司可以使用旭辉集团电话，也可以登记旭辉集团企业邮箱，对外投资的公司还可以使用旭辉的名头？

企业的转让与收购并非毫无目的。2020年，旭辉集团新增投资性房地产代表项目上海洋泾办公S2&S3项目，该项目由上海信继晨叙商务服务有限公司（下称“信继晨叙”）和上海信丝晨悉商务咨询有限公司（下称“信丝晨悉”）负责。

通过收购，2021年3月底，信继晨叙和信丝晨悉两家公司都纳入了旭辉集团的合并范围，目前两家公司由旭辉集团100%全资持有。两家公司的股权变更都是在2021年3月中旬完成的，退出的股东同样为上海勇迪商务咨询有限公司（下称“勇迪商务”）。勇迪商务穿透后，由杨朝晖持股90%。

有意思的是，在退出后，勇迪商务很快就注销了工商登记。2020年上半年，洋泾S2、S3办公楼项目还没有竣工，2020年旭辉集团竣工的项目中出现了该项目。也就是说，在项目竣工前夕，勇迪商务完全退出了这两个项目。

合并当年，虽没有披露租金等收益，洋泾S2、S3办公楼项目就已经给旭辉集团贡献了3.24亿元的公允变动损益，是贡献最大的投资性房产项目，但这些都与杨朝晖持有的勇迪商务无关了，建设期持有、竣工前转让，而且转让后公司直接注销，整个建设期的债务与旭辉集团没有任何关系，公司在最后享受了建成结果。

在信继晨叙和信丝晨悉两家公司原股东中，除了勇迪商务外，陆家嘴信托是更为重要的股东。2019年年底，勇迪商务成为信继晨叙和信丝晨悉单一股东后，很快引入陆家嘴信托共同持股，陆家嘴信托持有这两家项目公司99%的股份，直至2020年9月也就是项目竣工前后，先于勇迪商务退出持股名单。

旭辉集团“摘桃子”式的收购并非个案。上海恒基旭辉中心D32020年成为公司竣工的一个项目，该项目由上海平拓商务咨询有限公司负责。工商信息显示，项目成立之初由深圳市平安德成投资有限公司持股99%，旭辉集团仅持股1%，前者由一家保险机构间接100%持有。

2020年4月份，这家保险机构退出，旭辉集团成为上海平拓商务咨询有限公司的唯一股东；2020年项目给旭辉集团贡献5505万元公允价值变动损益，租金等收入未公布。

凡此种种不胜枚举。旭辉集团有多少家子公司、联营合营企业外界难以知晓。公司通过这种收购与转让又将多少负债隐匿在报表之外，市场更是难以发现。在这些看似精明的操作背后，旭辉控股集团又将多少债务风险隐藏了呢？对于这些疑问，旭辉控股集团没有回复《证券市场周刊》的采访。

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