心动公司：上市即巅峰 盈利难题凸显

心动公司（2400.HK）于9月29日发布2021年中期报告。报告期内，公司实现营业收入13.79亿元，同比增长-4.29%，实现扣非后归属母公司股东的净利润-3.38亿元，同比增长-282.04%。

从费用层面来看，2021年上半年，心动公司销售费用金额为3.44亿元，同比增长23.84%，研发费用金额为5.76亿元，同比增长164.01%。两项费用增速显著高于营业收入的增速，乍看起来，销售费用与研发费用的增长是导致上市公司利润骤降的主要原因，但需要注意的是，即便将两项费用的“增量”部分给予扣除，公司营业利润仍只有8718万元，仅为2020年上半年营业利润的31.91%。

那么，造成心动公司营业收入与利润双降的原因究竟在哪里？

通过查询历年财报以及行业数据，《证券市场周刊》记者发现，自2020年以来，心动公司游戏业务收入增速持续走低，部分核心游戏为代理而非自研产品。另外，被寄予厚望的TAPTAP游戏社区平台收入增长面临明显的瓶颈，很难持续保持高速增长。

游戏业务持续下滑

据公开信息，心动公司的业务主要由两大部分组成，即游戏业务与信息服务业务。

具体而言，游戏业务是指利用第三方及自有分发平台销售网络游戏内的虚拟物品及付费游戏产生游戏运营收入，信息服务业务是指利用TAPTAP游戏社区提供在线推广服务产生收入。

由于国内主流的游戏运营方式普遍为下载免费道具收费的模式，故下文仅针对心动公司的网络游戏业务进行分析。2019-2020年及2021年上半年，心动公司网络游戏业务收入分别为23.20亿元、21.48亿元、9.40亿元，占当期游戏业务总收入的比重分别为97.52%、92.12%、90.13%，同比分别增长50.19%、-7.39%、-15.41%。从数据层面来看，心动公司游戏业务绝大部分收入均由网络游戏业务所贡献。

同期，游戏行业代表性企业完美世界（002624.SZ）游戏业务收入分别为68.61亿元、92.62亿元、34.09亿元，同比分别增长26.56%、35%、-21.75%；三七互娱（002555.SZ）游戏业务收入分别为132.27亿元、144亿元、75.39亿元，同比分别增长82.51%、8.86%、-5.63%；网易-S（9999.HK）游戏业务收入分别为464.23亿元、546.09亿元、295.10亿元，同比分别增长15.51%、17.63%、7.91%。

通过对比可以发现，心动公司游戏业务收入增速上市即巅峰，虽然受2020年疫情因素影响，游戏行业代表性企业营业收入均呈现明显增长态势，但心动公司的营业收入增速依然是不增反降，这显然不正常。

不仅如此，心动公司游戏业务毛利率也明显低于竞争对手，而且持续走低，2019-2020年及2021年上半年，其游戏业务整体毛利率分别为57.38%、46.79%、39.01%，完美世界游戏业务毛利率分别为68.17%、65.24%、62.31%，三七互娱游戏业务毛利率分别为86.57%、87.79%、85.14%，网易-S游戏业务毛利率分别为63.44%、63.65%、65.35%。

通过对历年年报进行分析，《证券市场周刊》记者发现，造成上述现象的根本原因在于心动公司游戏产品“重代理、轻研发”。

据2021年半年报数据，就收入贡献而言，《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《明日方舟》、《蓝颜清梦》是心动公司的前5大游戏。需要指出的是，上述5款核心游戏中，《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《明日方舟》、《蓝颜清梦》均是代理产品，仅剩的《仙境传说M》也是由GRAVITY公司、上海骏梦网络科技有限公司与心动公司共同开发。

另外，这5款游戏中，《仙境传说M》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》已上线多时。具体而言，《仙境传说M》于2017年1月在国内上线，上线时间为5年；《香肠派对》2018年4月在国内上线，上线时间为4年；《不休的乌拉拉》于2019年上线，上线时间为3年。

对于不同游戏而言，其生命周期会存在一定的差异，但可以确定的是，一旦游戏产品进入衰退期，其收入必然会逐渐衰减。不幸的是，心动公司的网络游戏业务收入数据完美地符合该特征。

与此同时，心动公司的平均月活跃用户与平均月付费用户也从侧面证明了这一点。据历年年报数据，2019-2020年及2021年上半年，公司平均月活跃用户数量分别为1958万人、2518万人、1569万人，同比分别增长123.50%、28.60%、-48.50%；平均月付费用户数量分别为72万人、92万人、81万人，同比分别增长74.80%、27.40%、-17.40%。

与前文数据结合可以发现两处有意思的地方：2020年，几乎全国人口大部分时间都处在居家隔离的状态，娱乐需求旺盛，心动公司平均月活跃用户与平均月付费用户数量均实现两位数的增长，但网络游戏业务收入却不增反降，这意味着游戏玩家对公司游戏的付费意愿明显降低；而2021年上半年，心动公司平均月活跃用户、平均月付费用户数量、网络游戏业务收入3项同时下降，更是表明了公司的部分核心游戏产品大概率进入了衰退期。

虽然心动公司上市后加大了在游戏研发方面投入，试图扭转“重代理、轻研发”的局面，研发人员数量也由2019年的806人增至2021年上半年的1565人，但需要注意的是，国内游戏市场已经进入了“存量时代”，各大游戏厂商为了谋求营业收入的增长，纷纷在“买量”方面投入重金，以换取“流量”的支持，即使这样也已经出现了边际递减的情况。

据Wind数据，2019-2020年及2021年上半年，三七互娱销售费用分别为77.37亿元、82.13亿元、47.85亿元，同比分别增长131.15%、6.15%、5.18%；完美世界销售费用分别为11.45亿元、18.31亿元、9.04亿元，同比分别增长30.06%、59.92%、20.77%；网易-S销售费用分别为62.21亿元、107.03亿元、57.80亿元，同比分别增长-34.70%、72.06%、38.13%。

结合前文各公司游戏业务收入增速可以看出，销售费用增加为游戏厂商所带来的收入增长越发不明显，但存量博弈又逼迫各大厂商不得不在销售费用方面持续加大投入。

在此背景下，暂且不论心动公司的研发投入能否产生“爆款”，仅在“流量”争夺方面，中小型游戏厂商本就处于明显弱势。

TAPTAP难扛大旗

据Wind数据，2019-2020年及2021年上半年，心动公司信息服务费收入分别为4.60亿元、5.16亿元、3.36亿元，同比分别增长55.92%、12.19%、32.74%。

从数据上看，虽然信息服务费业务保持了不错的收入增速，但其增长瓶颈也十分明显。

据历年年报数据，信息服务费收入主要由TAPTAP所贡献。概括地讲，TAPTAP采用“不联运、零分成”的游戏渠道分发模式，通过为广告主提供在线推广服务获得相关收益。受手机系统的先天属性影响，国内手游分发渠道主要以各类手机厂商的安卓系统应用商店以及苹果手机的APP STROE为主。

据公开信息，国内的安卓渠道除了收取5%的渠道费外，分成比例通常为50%，从这个角度来看，TAPTAP的业务模式无疑是动了国内手机厂商的蛋糕。更为重要的是，华为、小米、VIVO、OPPO等安卓手机应用商店中已经不再提供TAPTAP的下载,国内用户只能通过其官网下载APK文件后，拷贝至手机上进行安装。另外，据国内第三方检测平台七麦数据，自TAPTAP上线以来，其在IPHONE设备上的累计下载量仅为706万次。

按照正常逻辑，一款APP的用户数量以及增长速度是广告主决定是否投放广告的重要因素。

据历年年报数据，2019-2020年及2021年上半年，TAPTAP国内版平均月活跃用户数量分别为1788万人、2570万人、2870万人，同比分别增长19.60%、43.70%、15.60%。2020年及2021年上半年，TAPTAP海外版平均月活跃用户数量分别为480万人、1320万人，同比分别增长330.90%、484.40%。

从数据的角度来看，TAPTAP国内版月活跃用户数量增长明显放缓，而海外版活跃用户的快速增长大概率不可持续，其原因在于，2020年上半年，TAPTAP海外版平均月活跃用户仅为256万人，同年9月，现象级游戏《原神》在TAPTAP上线，从这个角度来看，TAPTAP海外版活跃用户的快速增长在很大程度上是受《原神》上线所致。

综合上述信息，TAPTAP活跃用户的快速增长很难维持，与之相应，心动公司的信息服务业务收入的高速增长同样难以为继。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向心动公司发去采访函，截至发稿公司方面未进行回复。

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