资本运作遇波折定增仍未落地 开立医疗内窥镜进口替代机遇有多大？

《投资者网》蔡俊

2021年10月，开立医疗（300633.SZ）公告称有28家机构对公司进行调研。机构种类涵盖公募、券商、私募、保险等，其中不乏富国基金、博时基金、华安基金、东证资管等知名机构。

1987年，从同济大学毕业的陈志强回到家乡广东汕头。在这里，陈志强开始在当地的超声仪器研究所任职。也是在这里，陈志强遇到了同事吴坤祥，两人同为技术出身，之后因共同的理想走到一起，创办了开立医疗，并同为公司的实际控制人。

这个理想，就是打造国产的彩色超声设备，突破进口品牌的技术垄断。这条路上，开立医疗寻求技术突破，并逐渐发展出超声、内窥镜等两大业务。2021年以来，不断有投资机构来到开立医疗，调研的重点就是其内窥镜实现进口替代的机会。

瞄准进口替代机会

2021年8月，开立医疗公告其研发的腹腔内窥镜、消化道内窥镜获得国家医疗器械注册证。此后两个月，开立医疗股价迅速拉升，从约30元/股一路上涨至约40元/股。一时间，公募基金、券商、私募等机构纷至沓来。

机构重点调研的产品，就是开立医疗的各类内窥镜。公告显示，内窥镜在临床中通过创口进入人体，并在体内手术中观察成像。实际上，内窥镜搭载的超声技术，才是机构更关心的重点。

方正证券在一份研报中指出，超声技术有低端、高端之分，区别在于成像水平；而成像的关键在于换能器，即转换电和声的部件，里面的专用探头是重要设备之一；开立医疗的优势，就是先进的探头研发水平。

换言之，一套内窥镜是由探头、超声设备等部件先后组装而成。2004年，经陈志强和吴坤祥的研发，开立医疗率先推出国内首款高频相控阵探头，进而开发出彩色超声设备、超声内窥镜，并逐渐从中低端进阶到高端。

2021年8月，陈志强在公开采访中表示，开立医疗超声内窥镜的问世标志着我国成为全球第二家有能力生产同类产品的国家，其技术水平与三家日本企业一致，并在下一代竞争中有机会取得超越。

从探头部件到内窥镜成件，从中低端到高端，开立医疗瞄准了内窥镜的进口替代机遇。方正证券在研报里引用沙利文的测算，2022年我国内窥镜市场规模将达320亿元，以奥林巴斯、富士为代表的外资品牌合计占比超80%。

320亿元市场对应80%的外资占比，即256亿元的进口替代机会，就是资本给予开立医疗估值的核心。方正证券对开立医疗2021年至2023年的PE估值，分别为41倍、32倍、24倍。

强化核心代理商

要实现进口替代，开立医疗左手要挖掘产品优势，右手要攻坚合适的市场。

这些问题，陈志强在公开采访时表达过明确的想法，开立医疗高端产品配高端系统，但价格比奥林巴斯有一定优势，同时在三乙、二甲医院要大范围推广超声内窥镜。

2021年上半年，开立医疗的销售费用1.65亿元，同比上涨12.2%。目前，开立医疗的销售模式仍以代理经销为主，终端的重点放在三级医院。2019年，开立医疗启动了一轮内部营销改革，包括调整架构、整合组建团队等。架构按产品分类，内窥镜业务针对二、三级医院客户，新组建的综合产品业务针对基层和非公医疗。

不过，改革期间开立医疗的销售人员规模有所下降，2020年销售人员824人，较2019年度933人减少109人。因此，直销队伍成长是中长期的计划，强化核心代理商仍是开立医疗突破进口替代的主要策略。

与此同时，开立医疗也不断加大研发投入、提速兑现研发管线。国元证券在研报中认为，2020年国家药监局颁布的调整内窥镜审批政策，将加速相关产品的兑现周期，即原先3年左右的注册期有望缩减至1到2年。

2021年上半年，开立医疗的研发费用1.27亿元，同比上涨9.5%，占当期营业收入的19.75%。同期报告中，内窥镜业务实现收入1.79亿元，同比上涨51.7%，占主营收入的27.83%；相关的腹腔、消化道、膀胱肾盂等内窥镜产品处于研发状态，目前腹腔和消化道的内窥镜已获得注册，膀胱肾盂内窥镜在半年报中的进展为“内测中”。

资本运作的波折

虽然开立医疗的产品不断突破和丰富，但技术出身的两位实控人在资本运作方面，却遇到了一些波折。这一点，也是机构调研时重点关注的风险因素。

2018年，开立医疗收购主营内窥镜耗材的上海威尔逊光电仪器有限公司（以下简称“威尔逊公司”），以及上海和一医疗。根据协议，两家收购标的在2018年至2020年有业绩承诺，若不达标原股东需履行业绩补偿。

2019年至2020年，威尔逊公司的业绩完成率分别为84.21%、-7.05%，未达承诺。因此，开立医疗于2019年、2020年分别计提商誉减值准备0.2亿元、2.07亿元。与此同时，威尔逊公司的原股东认为其2020年未完成的原因出于疫情，因此向法院申请仲裁，取消业绩补偿并要求开立医疗支付股权转让款尾款，共涉0.2亿元。

截至2021年7月，开立医疗与威尔逊公司原股东的纠纷尚未有仲裁结果，开立医疗在公告里表示拟提出反诉。方正证券在研报中透露，开立医疗的内窥镜销售团队已接手威尔逊公司的产品。2021年上半年，威尔逊公司实现营收0.33亿元，同比上涨57.1%。

这边收购标的业绩有所好转，另一边，开立医疗的资本运作又有波折。2020年9月，开立医疗公告计划通过定增方式，募集7.74亿元用于彩超和内窥镜的产品研发、松山湖产研项目、总部基地建设等。2021年3月，开立医疗收到证监会的定增批复。然而，2021年10月开立医疗又召开股东大会，通过了延长定增有效期的议案。

可以看出，开立医疗计划向彩超和内窥镜产品投入大量的研发资金。不过，有投资者在互动平台表示，2020年开立医疗的研发人员减少94人，并提问流失的原因。开立医疗回复称，同期公司对体外诊断产品进行收缩，并加强了末位淘汰举措，这两个原因造成研发人员减少。

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