“投影一哥”极米科技的成长与隐忧

投影设备诞生以来长期以办公、教育等商用场景为主，向消费级场景的渗透打开了一个全新市场，也成就了今时A股的“投影一哥”。

极米科技（688696.SH）自2013年成立，专注于智能投影和激光电视领域，集设计、研发、制造、销售和服务于一体，同时涉及智能影院产品。2017年至2020年，公司业绩高速增长，营收由9.99亿元增长至28.28亿元，复合增速达41.46%；净利润由0.14亿元增长至2.69亿元，复合增速达167.83%。

作为一种新兴的消费电子产品，中国消费级投影设备出货量近4年CAGR超过40%，被普遍认为发展前景巨大，身为国内智能投影领军企业，并已于2020年12月上榜工信部第二批专精特新“小巨人”名单的极米科技，投资价值到底如何呢？在连年高成长的背后又有哪些风险点需要关注？

1、三大业务板块，整机销售占比超9成

根据招股说明书，公司业务主要是三个板块：智能投影产品、投影相关配件、互联网增值服务。

①智能投影产品：主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列。

智能微投系列：即具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备，主要用于卧室、客厅等场景，产品包括 H 系列、Z 系列、便携系列、MOVIN系列等。

激光电视系列：是采用激光光源，具备超短距离投射能力的智能投影设备，该系列产品主要用于客厅等家用场景，主要产品有曜·LUNE 4K Pro、皓·LUNE 4K、A1 等。

创新产品系列：是公司结合特定市场及应用场景特点推出的创新产品，代表产品为公司推出的集成智能投影设备的吸顶灯。

②投影相关配件

主要包括幕布、支架、麦克风、3D 眼镜、无线游戏手柄等，其中幕布包括抗光硬幕、抗光软幕等类型，支架包括落地支架、壁挂支架、吊顶支架等类型。

③互联网增值服务

公司基于智能投影产品开发了安卓内核的 GMUI 软件系统，并通过 GMUI 实现对终端用户的触达，从而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供互联网增值服务，包括应用分发、影视内容服务等。

根据财报，自 2017 年以来，整机销售也就是智能投影的三大系列产品，一直是公司收入的主要来源，占各期主营业务收入比例分别为 94.58%、94.29%和、94.17%和93.75%。

市占率方面，根据IDC数据，2016年和2017年公司出货量分别位居国内投影设备市场第四和第二；2018 年，公司超越爱普生、索尼等海外品牌，首次成为中国投影市场领跑者，市占率达13.2%；2019 /2020年，公司以14.6%、18.1%的市占率继续稳居第一。

2、行业景气&产品力强劲，兼具高β与高α属性

公司近年来营收快速增长。2017/2018/2019/2020年，公司营业收入分别为 9.94亿/16.46亿/21.16亿/28.28亿元，2018/2019/2020年分别同比增长66.08%/27.61%/33.62%。

归母净利润也呈高增态势。2017/2018/2019/2020年，扣除各期非经常性损益（政府补助）金额后，公司归属于母公司所有者的净利润分别为 1,001.61 万/-67.54 万/9,183.81 万/24748.70万元，2018/2019 /2020年分别同比增长-106.74%/13697.59%/169.48%。（2018年净利润下滑因当年芯片、光机等原材料采购成本大增）

公司业绩连年高增，一方面得益于中国投影设备行业规模近年的迅速增长。据IDC，2011-2019年，中国投影设备出货量年均复合增速达14.19%，2016 年以来受消费级场景渗透、全新光源应用及线上渠道放量等因素驱动，行业进入迅速发展阶段，LED 光源和激光光源投影设备2016~2019 年年均复合增速达 65.92%。

另一方面也得益于公司的产品力的持续提升，使得公司获得了超越行业增长的高α属性。

公司注重产品创新，不断推出高端新品，产品总体销售价格逐年上涨，推动公司盈利能力逐年攀升。2017/2018/2019/2020年，公司毛利率分别为19.13%/18.04%/23.32%/31.63%，仅2018 年略有下滑，因受当年主要原材料价格略微上涨等影响。

与此同时，为提高产品性能及用户体验，公司持续加大研发投入。2019年，公司实现投影设备最核心部件——光机的技术自主化并逐步导入量产，此前，作为智能投影产品核心零部件的光机，公司都需要外购。

自研光机不仅有利于公司降低整机成本，更赋予公司更多差异化产品设计的能力，使公司产品创新不再受限。2019年，公司自研光机占比仅 7.92%，2020 年即提升至70%，且未来还有进一步上升空间。

华创证券分析师秦一超分析认为，未来公司将在产品结构性升级、光机研发水平提升与软实力端继续投入，有望显著提升盈利质量；另一方面，公司目前在研项目主体意在继续打造推广中高端定位产品系列，将为后续终端提价打开空间。

3、三大风险点：竞争加剧、技术路线更迭、核心部件外购依赖

值得注意的是，中国投影设备市场蛋糕的膨胀正吸引越来越多玩家入场。目前，市场上在售的智能投影品牌数量已接近200个，仅2019年就新增48个。除了爱普生、坚果、明基等一些行业内品牌竞争加剧，小米、京东、腾讯、爱奇艺也纷纷加码投影赛道。

群雄逐鹿，极米科技如何面对互联网巨头进入投影领域的竞争?又能否保持自己的“一哥”地位？

对此极米科技高管在日前接受机构调研时表示，“智能投影行业一直不缺竞争者，但最后活下来并能持续做好的企业并不多。”

在公司看来，智能投影作为一个比较新的品类，比较考验厂商的综合实力。比如产品和研发方面，要能够看到用户的痛点，以及研发成果转化为用户想要的产品和功能；在产品销售方面，考验营销能力；在供应链方面，考验的是核心零部件的供应和掌控能力。“公司更多的仍是坚持做好的产品，做用户想要的产品。”

从产品技术路线看，虽然投影设备目前主流光源是LED 光源（占比73%），但市场上激光微投产品的出货量正逐年提升，公司如何看待激光微投的发展?

极米科技方面表示，公司现阶段对激光光源的微投处于技术关注阶段。激光光源的一个优势是亮度比较高，但亮度只是投影使用体验的一方面，一款好的产品还需要在色彩表现、外观设计、易用性等多个方面都做到比较均衡，没有明显的短板，才能让消费者有好的体验。“LED光源的长焦产品是目前各方面来说比较均衡的选择。”

除了产品技术路线更迭可能引发的市场格局变化，极米科技更大的隐忧还在于核心部件完全依赖外购。

据悉，公司产品硬件的核心零部件包括光机、DMD 器件、DLP 驱动芯片及主控芯片，其中除光机外，其他核心零部件均全部来自对外采购。目前主流消费级投影设备普遍采用的投影技术——DLP（Digital Light Processing，数字光处理），其核心专利都掌握在美国德州仪器（TI）公司，极米科技产品的核心成像部件也全部采用的是 TI 生产的 DMD 器件。

虽已与 TI 建立了长期合作关系，但未来双方业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因新冠疫情导致无法及时供货，都将对公司的生产经营产生不利影响。公司也有这方面的担忧，并在招股书中将此列为首要关注的风险。事实上，今年以来因疫情等多重因素影响，公司不得不全力应对DMD芯片供应持续紧张的问题。

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