五年估值陡升24倍 泰慕士IPO颓势仍存：成长性、独立性之忧难解

叩叩财讯

导读：在IPO报告期的三年中，泰慕士业绩表现甚至不能用“差强人意”来形容。在10月21日的发审会中，包括泰慕士在内，共有三家企业的IPO申请上会待检，而泰慕士则是其中基本面最差的一家。不过，纵然泰慕士此次IPO前途未卜，但如果其一旦幸运获得监管层的放行，作为泰慕士的三名原始股东，陆彪、杨敏及高军便将成为这场资本饕餮盛宴的最大受益者，从而迎来人生的财富巅峰。

当2016年初，陆彪与杨敏联合自然人高军以1亿元人民币的代价从昔日的日籍老板手中接过江苏泰慕士针纺科技股份有限公司（下称“泰慕士”）的全部股权时，或许他们自己也没有想到，仅仅五年时间，泰慕士便迎来了飞身成为A股主板上市企业的机会。

而此时，也正是通过该次拟IPO计划，泰慕士的整体估值也将从当年的1亿元左右暴增至24亿之巨。

2021年10月21日，证监会第十八届发审委2021年第113次发审会即将召开，也正是在该次发审会上，泰慕士那早在2019年便正式启动的IPO计划将迎来决定其最终命运的重要判定。

公开资料显示，泰慕士为一家主营针织面料与针织服装研发、生产和销售的企业，主要为迪卡侬、森马服饰、Quiksilver、Kappa、佐丹奴、全棉时代等服装品牌提供贴牌加工服务。

据泰慕士此次上市申报材料显示，其计划通过此次IPO发行不超过2666.67万股以募集6亿资金投向“六安英瑞针织服装有限公司搬迁改造”、“英瑞针织服装二期”等两大项目及偿还银行贷款和补充流动资金，并于深交所主板挂牌交易。

若以上述融资计划测算，在此次IPO顺利发行之后，泰慕士的总股本将达到10666.67万股，即便不考虑其登陆A股市场后的市场溢价，其估值也将达24亿。

泰慕士，这家成立近30年的老牌纺织企业顺利冲击资本市场，在五年前接盘其的自然人陆彪、杨敏及高军，显然是最大的受益者。

在穿透泰慕士股权后，即使泰慕士在近年来表面上股权结构几近变更，但陆彪、杨敏及高军三人则始终把控着其100%的股权。尤其是曾在泰慕士任职皆近三十年的陆彪、杨敏二人，在结成一致行动关系之后，陆、杨二人不仅被认定为泰慕士的实际控制人，二人还合计控制着泰慕士97.00%的表决权，即使在此次IPO成功之后，二人依然将拥有对泰慕士的绝对控股权。

不过，泰慕士能否顺利通过10月21日的这场来自发审委的拷问并最终成功上市，目前为止，似乎一切都还言之尚早。

“泰慕士目前来看，其此次IPO最大的问题应该在于业绩的可持续性、增长性和大客户依赖所带来的独立性问题之上。”一位来自于沪上一家大型券商的资深保荐人代表向叩叩财讯分析认为。

虽然近年来，随着注册制在科创板和创业板中的相继实施，拟上市企业的营收和盈利能力问题不再是监管关注的最主要问题，但对于依旧在实施核准制的主板企业IPO审核之中，业绩的持续性和增长性依旧可能成为压垮企业让其铩羽而归的一根稻草。

在IPO报告期的三年中，泰慕士业绩表现甚至不能用“差强人意”来形容。

在10月21日的发审会中，包括泰慕士在内，共有三家企业的IPO申请上会待检，而泰慕士则是其中基本面最差的一家。

其他两家包括毛戈平化妆品和内蒙古新华发行集团股份有限公司，在报告期内不仅实现了营业收入和净利润的持续增长，且最近三年中，平均扣非净利润皆过亿，最近一年归母净利润也都达到接近两亿的水准。

反观泰慕士，最近一年扣非净利润仅7000余万的它，更是在2019年和2020年间连续两年出现利润下滑，这在申请主板上市的企业中亦是并不多见的存在。

尤其值得注意的是，即便是上述相形见绌的营收和利润，泰慕士还是紧紧依靠着“好乘凉”的大树才获得——服装品牌迪卡侬可谓是泰慕士的最大金主，迪卡侬不仅连续多年为泰慕士提供了超过50%的营收，同时其名字还赫然出现在泰慕士第一大供应商名单中。

1）“羸弱”的主板IPO闯关者

在证监会发审委即将召开的2021年第113次发审委上，泰慕士之所以备受关注，其相较其他几家待审企业而言最为羸弱的基本面是重要的由头之一。

据泰慕士IPO招股书（申报稿）显示，其最近一年即2020年仅录得扣非净利润7668.65万元，而同日与其上会受审的其他两家企业，最近一年的扣非净利润则皆接近2亿。

“2020年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润有所下降，主要系受新冠肺炎疫情影响，该年度营业收入有所下降所致”。针对2020年业绩的“尴尬”，泰慕士如此解释道。

但事实上，纵然新冠疫情对泰慕士影响较大，但其利润则在更早的2018年时，便已隐现“天花板”，其后，在尚无疫情等外因的影响之下，业绩便开始了持续性下滑，尤其是2019年，当年在营收出现同比增长的情况下，泰慕士却仍然出现了盈利的同比下滑。

泰慕士公开的财务数据显示，2018年至2020年三年间，其分别录得营业收入7.55亿、7.91亿和6.94亿，对应的扣非后净利润则分别从报告初期2018年的9196万元起，到2019年下跌至9043.89万元，再至2020年，则仅剩下了7668.65万元。

由此可见，2019年时，泰慕士虽然营收同比增加近3600万元，但扣非净利润却早已出现了超百万的负增长。

2020年疫情的来袭，只是让泰慕士盈利能力更为“雪上加霜”。

一个不争的事实是，如果在2020年泰慕士不采用大幅缩减员工工资的方式以尽量保证正在申请IPO中的企业利润，那么最近一期财报数据让让泰慕士更难启齿。

泰慕士此次IPO申报材料显示，2020年，其员工平均薪酬约为8.52亿，而这一数据，在2019年时，则为9.02万元。2018年末至2020年末，泰慕士员工人数分别为2065人、2172人和2154人；2018年至2020年，公司薪酬总额分别为17957.11万元、19118.11万元和18433.84万元。

也就是说，2020年，仅员工降薪这一项，便将为泰慕士缩减了近700万元的成本支出。

也正是这近700万元的“节流”，让泰慕士2020年的扣非净利润勉强保持在了7000万之上。

除了业绩的“羸弱”，泰慕士最被外界诟病的便是“大客户”依赖所引发的独立性存疑。

在2018年至2020年的三年IPO报告期内，迪卡侬始终牢牢地占据着其第一大客户之位。

公开数据显示，2018年至2020年间，泰慕士对迪卡侬及其关联方的销售金额分别为4.23万元、4.66亿元及3.733亿元，占泰慕士对应财务年内营业收入的比例皆超过50%，分别为56.05%、58.90%和53.84%。

“一直以来，监管层对于拟主板上市企业是否存在大客户依赖的关注，除了如电力、电网、电信、石油、银行、军工等特殊行业，皆以50%的占比为基准。”上述保荐人代表表示。

在此前证监会对其下发的反馈意见函中，自然也注意到了迪卡侬与泰慕士之间的“依赖”，对于，证监会要求其“说明报告期发行人对迪卡侬销售占比较高且呈上升趋势的原因，是否符合行业经营特点，与同行业可比公司客户集中度及变动趋势是否一致”。

在最新更新的泰慕士IPO招股书中，泰慕士共选取了申洲国际、晶苑国际、聚杰微纤、棒杰股份及健盛集团等五家同行业可比企业，其称在2020年间，上述五家企业该年度前五大客户销售占比分别为87.27%、66.00%、65.81%、69.76%、59.36%，故其认为“大客户”依赖问题为行业特性。

不过，以前五家客户营收占比“偷换”第一大客户”依赖概念的泰慕士没有指出的是，在其选择的这五家被其认可的同行可比企业中，除了聚杰微纤之外，其余的四家第一大客户销售占比皆未有超过50%者。

其中，被其视为行业龙头企业的申洲国际，据其2020年年报显示，其当年共录得营收230.31亿元，而作为申洲国际的第一大客户耐克的营收收入为61.68亿元，占比仅为26.78%。

同样，有“全球制衣第一股”之称的晶苑国际，其最大的客户优衣库对其的营收占比也仅在30%左右。

棒杰股份2020年年报显示，其2020年共录得营业收入6.25亿元，而其第一大客户的销售金额为1.53亿元，占比同样仅在25%左右。

在健盛集团2020年年报中，虽未具体透露其前五大客户的销售占比，但其表示在2020年，前五名客户销售总额92,837.21万元，共占年度销售总额不到60%。

可见，对单一大客户销售占比超过50%，对于泰慕士所在的服装纺织行业而言，并非其所称的行业特性。

更需要指出的是，泰慕士不仅单一依靠大客户，且同时，作为为其持续贡献了超50%营收的大客户迪卡侬又同时是其第一大供应商。

这一特殊情况，在泰慕士此前列举的可比五大同行业公司中则更是未有同例。

据泰慕士相关财务数据显示，在2018年至2020年间，迪卡侬皆为其第一大原料供应商，泰慕士在三年间分别对迪卡侬的采购金额达到了7230.89万元、8268.04万元和5473.68万元，占其采购比例分别为22.57%、25.16%和19.05%。

第一大客户与第一大供应商皆为同一企业，泰慕士称，之所以出现这一“特性”，在于“随着公司与迪卡侬的合作深入，迪卡侬为确保产品质量、控制成本，逐步要求其供应商向迪卡侬采购原材料”。

“这也从侧面说明，在于迪卡侬的合作中，泰慕士话语权的薄弱，其议价定价能力明显缺失。”上述保荐代表人指出。

“要证明泰慕士是否对迪卡侬存在依赖性的问题，还可以用‘相互替代性’来进行推演。”上述保荐代表人认为。

上述可知，迪卡侬不仅每年为泰慕士提供了占比超过总营收50%的销售额，同时泰慕士还有近两成的原材料来自于迪卡侬。

迪卡侬对泰慕士的重要性，显然是不言而喻的。

而反观泰慕士对迪卡侬呢？

同样据泰慕士在其招股书（申报稿）中所披露的数据显示，以2019年为例，迪卡侬当年的采购规模约为124亿欧元，即922.9亿人民币，而当年泰慕士对迪卡侬的年销售额则仅为4.66亿，也就是说，泰慕士占迪卡侬年采购总额仅在0.5%左右。

也或许正是出于对迪卡侬的单方面依赖，缺乏定价议价权的泰慕士，在未能开发出更多更为优质的大客户之前，无怪乎，近年来，其业绩的天花板才已然可见。

2019年时，泰慕士那增收不增利的尴尬，便可能是为其业绩增长空间的瓶颈到来，所敲响的警钟。

2）关键人物IPO前夕蹊跷离职

如果说业绩的羸弱和对大客户的依赖将是泰慕士此次IPO面对的最大挑战，而在其IPO申请前夕，时任财务总监兼董秘彭艳军的蹊跷离职，又为泰慕士的上市蒙上了一层神秘的面纱。

对于任何一家拟IPO企业而言，在筹备上市期间，财务总监与董秘皆为关键职能人物。

2019年10月，在刚刚完成股份制改制后的泰慕士悄然启动了其IPO的计划，同月底，泰慕士第一届董事会第一次会议召开，股份公司下的新一任高管团队由此产生，而彭艳军便是在此时被任命为财务总监兼董事会秘书这一要职。

但令人费解的是，就在2020年8月，也就是泰慕士递交其此次IPO申请前的三个月，彭艳军突然提出辞呈，从泰慕士中解职而去。

“在IPO申请的关键时期，关键人物突然离职，这也不得不让人怀疑其中是否存在一些未公开的隐秘事实，而加上财务总监与董秘的特殊身份，也不得不让人联想到企业财务数据的基本面是否存在漏洞，内部管理是否存在隐患。”上述保荐代表人表示。

在泰慕士的申报材料中，并未过多着墨彭艳军的离职，也仅仅轻描淡写地称其是以“个人原因”离职，而接替其出任董秘一职的为王霞，而财务总监一职，则由田凤洪出任。

王霞和田凤洪皆为泰慕士的资深员工，二人在泰慕士中从业时限皆长达近20年。

关键人物在敏感期内的蹊跷离职，也同样引发了证监会的追问。

“请发行人补充说明：财务总监彭艳军离职前在公司的任职情况，离职的具体原因，是否存在应披露未披露事项；报告期内董事/高管是否因此发生了重大变化。请保荐机构和发行人律师核查并发表明确意见。”在证监会对泰慕士下发的反馈意见中要求道。

财务总监兼董秘在IPO申报前夕的突然离职，是否与泰慕士财务内控的有效性与会计制度的完备性有关，尚难有定论，但在此次IPO报告期内，诸多细节也同样显示，泰慕士的确存在风控缺位之忧。

据证监会对其下发的IPO反馈意见函中指出，报告期，泰慕士不仅存在向控股股东——新泰投资拆出资金2501.02万元，还存在使用员工个人账户少量收款、现金交易和发工资的情形。

尤其是2018年，泰慕士更以现金的方式发放员工工资1246.77万元。据泰慕士解释称，当年之所以以现金的方式发放巨额资金，是公司为了中层员工薪酬的保密性，于是以现金的形式向其发放年终奖、月度绩效奖金等。

“针对上述事项，是否已通过收回资金、纠正不当行为方式、改进制度、加强内控等方式整改，是否已针对性建立内控制度并有效执行。”证监会在反馈意见函中追问道。

纵然泰慕士此次IPO前途未卜，但如果其一旦幸运获得监管层的放行，作为泰慕士的三名原始股东，陆彪、杨敏及高军便将成为这场资本饕餮盛宴的最大受益者，从而迎来人生的财富巅峰。

2016年初，陆彪、杨敏及高军三人成立转为接盘泰慕士而设的新泰投资，以1亿元的成本获得了泰慕士100%股权。

五年后，在穿透泰慕士股东持股份额后，陆彪与杨敏分别以不到5000万的成本持有泰慕士此次IPO前48.5%的股份，而剩余的3%的股份，则由高军以约300万的成本获得。

如果泰慕士一旦挂牌上市，保守以其总股本为10666.67万股，估值24亿计算，陆彪与杨敏分别持有的泰慕士市值将达到8.55亿元，即使是持股数最低的高军，其个人的纸上财富也将随之泰慕士IPO的成功暴增5400万。

在IPO审核中不断出现被否案例的当下，有着诸多“隐患”的泰慕士能否顺利叩开A股市场的大门？IPO临门突然蹊跷离职的财务总监兼董秘是否会后悔错失在简历上本可以浓墨重彩地书写一段“保驾”公司上市的经历？五年前“半路”接盘泰慕士的三位自然人能否借此登顶人生的巅峰时刻？

叩叩财讯也与您一起等待答案的揭晓。

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