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24日机构强推买入 6股极度低估

东方雨虹

跟踪快报:从比较优势理论说开去

公司是建筑材料行业中的白马龙头,防水业务市占率持续提升,新品类业务保持高速增长,定增项目具备再造一个东方雨虹(002271)的空间,维持“买入”评级。

从竞争格局看东方雨虹收入增长、净利率和现金流的不可能三角。经济学中有一个比较优势理论,可以简单理解为:对于甲和乙两个个体和A和B两项技能,如果对于乙来说,和甲比较,其做B相对于做A更有优势,那从社会分工的角度,甲应该做A,乙应该做B。但这并不意味着甲做B就会比乙做B更差,可能甲做A和做B都比乙好,只是相对来说甲做A的优势会更为明显。对于企业来说也是类似,一个企业是要在收入增长、净利率高低以及现金流更好三者之间做权衡。对于企业自身来讲,三者形成一个不可能三角,是一个此消彼长的关系。但是相对于其他企业,一个企业是可以实现收入增长更快、净利率更高以及现金流更好的,其破局点就在于竞争格局和品牌溢价。防水材料行业近2000亿元的市场容量,东方雨虹一家独大,收入体量约为第2-10家企业收入的总和,其区域布局、原材料采购、产品及服务、产业链打通等多方面储备共同决定了公司相对竞争力及行业波动期的抗风险能力,而这种优势在行业快速增长期并非体现得十分明显,但在行业坎坷期则尤为重要,是公司和其他竞争对手进一步拉开差距的机遇。当前市场担心开发商资金紧张带来的公司应收账款风险,但是东方雨虹2018年即成立了专门的风险管控中心评估客户履约能力,制定履约评价体系对客户进行分级,针对不同等级的客户采取不同的收款政策,我们预计公司暴露的风险敞口相对较小,且在此基础上,仍能维持较好的收入增长及净利率水平。

从发展历史看东方雨虹的战略重心转移。细数东方雨虹的发展阶段,其成长史和防水材料行业的发展历史高度吻合,公司基本上能够抓住每一轮行业机遇,这绝非偶然,背后的原因是董事长的战略眼光及职业经理人团队狼性高效的执行力,这也是东方雨虹的核心竞争力所在。2007年,公司成功抓住北京奥运会场馆建设机遇,实现收入和利润快速增长及品牌影响力的增强;2008年成功上市;2010年在高铁大规模建设期又成功抓住防水材料的高铁建设机遇,前五大客户中有四家都是高铁客户;在2011年温州高铁事故后,公司迅速转变策略,重心转向开发商集中采购,2012年前五大客户中有四家是地产开发商;在2015年工程渠道销售增长乏力的背景下,公司2016年初推出合伙人制,规范工程渠道经销商,激发其经营活力,带来了合伙人渠道收入和利润的快速增长;2018年市场担心公司现金流风险及董事长股权质押风险,公司加大对开发商的回款考核,经营活动现金流量净额与净利润的匹配率从2017年的0.02提升至2018年的0.67及2019年的0.77,董事长也不断解除质押,质押率从超过80%下降至40%以内。也正是由于公司能够及时根据行业变化转变战略重心,核心团队能够很好地贯彻落实公司战略方向,带来了公司2008-2019年收入年化增长34.2%,净利润年化增长41.7%,市值年化增长38.9%。但是对于防水材料行业来讲,开发商开发房屋仅占行业市场容量的一小部分(详见报告《消费建材行业系列研究之一:从建筑材料行业市场容量看新房需求》2020-01-22)。回归材料本质,凡是有构筑物的地方就有防水材料,大量的保障房、自用办公楼、酒店、工业厂房等非开发商房屋及市政项目、基建项目也都需要用到防水材料,2020年底东方雨虹成立一体化公司,细化考核主体进行渠道下沉,目的也是提升对非开发商房屋的渗透率。2021年9月,公司公告与安徽信义电源有限公司签订战略协议,共同推动“BAPV”和“BIPV”光伏发电项目。预计未来非房项目增长会是公司防水材料业务增长的主力,公司受到开发商开工增速及资金压力等影响将逐步减小。

从传统行业白马股成长经验看东方雨虹的渠道品牌变现。对于传统行业,技术革新迭代相对较慢,较难出现新的颠覆性技术或营销手段,颠覆传统的产品或者商业模式,龙头企业可以不断积累自身的相对竞争优势,市占率提升得以加速。观察诸多从传统行业跑出来的霸主,市占率提升至10%之后的份额提升要比从0提升至10%更快,原因在于10%的市场份额意味着公司相对行业内小企业已经具备了一定品牌、渠道等多方位竞争优势,构成了强者恒强的基础。格力电器(000651)成立后用十年(1989-1999年)将空调市占率提升至11.3%,随后第二个十年便将市占率提升至近40%。伊利股份(600887)1993年成立后,至2005年液态奶份额提升至15%,至2014年份额进一步提升至25%,而今份额在30%左右(资料来源:尼尔森)。对于东方雨虹,料2020年市占率在10%左右,未来能够依托自身渠道和品牌优势,实现市占率的加速提升;同时,公司积极开拓建筑涂料、保温、砂浆粉料等业务,能够实现渠道的复用,是公司长期积累的销售和下游客户优势的变现。

风险因素:地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。

投资建议:公司是建筑材料行业中的白马龙头,防水业务市占率持续提升,新品类业务保持高速增长,定增项目具备再造一个东方雨虹的空间。我们维持公司2021~2023年归母净利润预测46.05/59.45/74.53亿元,对应EPS预测1.82/2.36/2.95元,考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速,给予公司一定估值溢价,按照PEG=1倍,给予2022年30xPE,对应目标价71元,维持“买入”评级。

五粮液

公司动态点评:八方来和,传递五粮液和美文化内涵

事件:在由五粮液(000858)独家冠名的大型文化季播节目《上新了.故宫》第三季节目中,五粮液“八方来和”文创礼盒首次亮相。

八方来和,以古敬今,以和敬美,首款“八代同堂”文创产品亮相,传递五粮液和美文化内涵。从产品品质来看,“八方来和”集合了第一至第八代五粮液,精巧地复刻了五粮液1909年得名以来的八款迭代产品,时间跨度长达百余年,具备稀缺性、延续性,酒体品质优良,收藏价值颇高;从包装设计来看,融合了五粮液传统文化和故宫祥瑞元素,祈愿金瓯永固、中正和美。采用天地六合结构设计,天盖地托中有天地柱,旋转开启宫门,诠释时空轮转,天地柱内藏金瓯永固杯,寓意家国安宁、天下太平;从文化内涵来看,“八方来和”所体现的团圆和美之意,诠释了五粮液“弘扬历史传承,共酿和美生活”的企业使命,产品和美、人生和美、社会和美、生态和美、文明和美,以五种智慧之“和”敬中国文化之“美”。

投资建议:公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则,产品矩阵清晰,定位准确,品牌建设进一步夯实,传统、团购、创新三大渠道持续优化,经营进入正循环。在普五动销强劲、经典五粮液放量、系列酒贡献度提升、小五粮市场反应良好的背景下,二季度淡季不淡部分市场断货,预计三季度旺季将渐入佳境,今年业绩弹性预计会优于去年。我们预测公司2021-2023年EPS为6.44、7.55、8.81元/股,当前股价对应2021-2023年PE分别为30x、26x、22x,估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证,预计公司估值区间在45-50倍,明年业绩对应目标价区间在340-377元,维持“买入”评级。

风险提示:局部地区疫情反复;价格走势不及预期;新品推广不及预期;销量不及预期;食品安全问题;市场波动风险。

上汽集团

月产销同比降幅持续收窄,新能源汽车销量增势强劲

月产销同比降幅持续收窄,新能源汽车销量增势强劲。2021年8月,公司汽车产销比为1.06倍(前值1.02倍),汽车当月产销量分别为42.63万辆和45.34万辆,环比分别增长42.63%、45.34%,同比分别降低14.48%、10.08%,同比降幅较上月分别收窄12.91pct、12.87pct,且公司本月产销同比降幅均小于行业。其中,公司出口及海外基地月产销量分别为6.14万辆、6.09万辆。同比分别增长145.39%、138.22%;新能源汽车月产销量分别为6.36万辆、7.08万辆,同比分别增长145.48%、171.17%。

累计产销量与2019年同期仍有差距,出口及海外基地汽车累计销量实现翻番。2021年1-8月,公司全年累计量产销比为1.00倍(前值0.99倍),累计汽车产销量分别为311.01万辆和310.32万辆,同比分别增长4.88%和3.07%,累计产销量同比增速较上月分别收窄3.91pct、2.64pct,且累计产销量与2019年同期相比仍有一定差距,公司汽车累计产销量分别为2019年同期的82.32%、80.31%。其中,公司出口及海外基地汽车累计产销量分别为37.18万辆、37.01万辆,同比分别增长107.32%、106.39%,累计产销量均实现翻番;新能源汽车累计产销量分别为41.70万辆、41.47万辆,同比分别增长323.16%、295.85%,且增速领先行业。

上汽大众、上汽通用月销量同比降幅收窄,上汽乘用车月销量同比高速增长。月销量来看,2021年8月,上汽大众销售123017辆,同比-15.16%;上汽通用销售106017辆,同比-17.96%;上汽乘用车销售65000辆,同比+28.90%;上汽大通销售17022辆,同比+1.89%;上汽通用五菱销售130057辆,同比-12.12%。累计销量来看,本年,上汽大众累计销售725418辆,同比-15.29%;上汽通用累计销售777873辆,同比-2.55%;上汽乘用车累计销售414355辆,同比+20.84%;上汽大通累计销售141547辆,同比+41.19%;上汽通用五菱累计销售901441辆,同比+11.42%。

宏光MINIEV月销量突破4万,多数车型销量环比上升。2021年8月,公司多款车型单月销量过万,其中销量排名居前的车型包括宏光MINIEV、朗逸、英朗、五菱宏光S、途观L,本月销量分别为41188辆、38453辆、25299辆、21633辆、18313辆,环比分别增长53.08%、71.41%、130.54%、24.87%、211.23%。此外,本月销量环比高速增长的车型主要包括大众帕萨特、凌渡、途安L、途观L、途岳、威然,别克英朗,雪佛兰探界者、沃兰多、开拓者,名爵EZS纯电动,凯迪拉克XT4,宝骏730、E100、RM-5、RS-3、E300,斯柯达速派、柯迪亚克、柯珞克,荣威i6、RX8等。

投资建议:公司车型覆盖面广,产品矩阵完善,产业链布局充分,具备长期竞争优势。同时,公司持续推进新四化,新能源汽车产销亮眼,新车上市有望带动上汽大众销量逐步回升,公司积极协同供应链和经销商激活终端销售,有望带动公司销量持续回暖,看好公司长期竞争优势。在此基础上,预计公司2021年、2022年EPS为2.30元、2.56元,对应公司2021年9月22日收盘价19.95元/股,公司2021年、2022年PE为8.66倍、7.79倍,维持“增持”评级。

风险提示:行业景气度下行;汽车销量不及预期;行业政策大幅调整;芯片供应问题改善不及预期。

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