水井坊一季报发布后跌停：销量比疫情前减少 近30%的销售费用率只换来14%的营收增长

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近期水井坊同时披露了年报和2022年一季报。去年全年实现46.32亿元营收，同比增长54.1%；实现归母净利润11.99亿元，同比增长63.96%。在已披露年报的A股白酒公司中，增速并不低。但是今年一季度，公司业绩又开始“反转”，净利润下滑13.54%。

对于这份一季度市场显然是失望的，4月25日水井坊大跌开盘，随即跌停。目前相比2021年12月初高点，水井坊股价已经跌去近49%。

2020年疫情后水井坊成为受疫情影响最大的次高端酒企，全年营收下滑15%，净利润下滑11%。此后水井坊推出多项改革举措，包括管理层调整、进军酱酒、成立高端白酒销售公司、推出员工持股计划等。

水井坊真的走出困境了吗？

近30%的销售费用率只换来14%的营收增长

今年一季度水井坊营收同比增长14.1%，归母净利润则减少13.54%。一般来说，一季度和三季度是水井坊销售旺季，一季度的业绩下滑将对全年业绩造成较大拖累。

而一季度的净利润大幅下滑直接原因是销售费用和管理费用大幅增长所致。一季度水井坊销售费用同比增长了52%至4.1亿元；管理费用增长51%至9187.34万元。其销售净利率从上年的33.82%降至25.63%。

今年一季度水井坊大幅提升了销售费用率和管理费用率，2021年一季度销售费用率为21.66%，今年提升至29%；2021年一季度管理费用率不到5%，今年提升至7%。而投入加大从去年四季度就开始了，四季度的销售费用率同比增长了3.6个百分点，环比提升了23.2个百分点。可以说一季度14.1%的营收增长很大程度上是费用投入驱动的。

从现金流来看，一季度水井坊回款同比仅增长2.36%，支付其他与经营活动有关的现金大增134.82%至2.63亿元，这个项目中就包括了广告费、差旅费、招待费等。这导致一季末经营活动现金流净额减少36%。

2021年水井坊营业收入规模为46亿元，与舍得酒业、迎驾贡酒、口子窖相当。目前已披露一季报的上市酒企舍得酒业营收增速达到了83%，迎驾贡酒则达到了37%。事实上，近两年次高端价格带的酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒业等增长都不错。相比之下，水井坊的增速并不算亮眼。

对酒企来说，次高端价格带的争夺意味着更大的投入。水井坊疫情前的销售费用率一直保持在30%以上，2020年受疫情影响降到近28%，2021年进一步降到了26%。同期其净利率不断提升，从2018年的20.55%增至2021年的近26%，其中销售费用率的下降也作出了贡献。

而去年四季度以来的费用率提升也许意味着水井坊要从新走上高费用率发展之路，这带来的直接的后果就是拉低净利率。今年一季度水井坊的销售净利率已经从上年的34%降至26%。而一季度的销售费用率为29%，还低于2019年同期一个百分点。如果未来保持这样的费用水平，那么公司的利润将会持续承压。对于市场来说，接近30%的销售费用率只换来14%的营收增速，无论如何都无法乐观。

在2021年年报中，水井坊设定的2022年经营目标是主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。相比水井坊目前的体量来说，这一增速并不高。

2021年下半年在高端白酒销售有限公司成立会议上，管理层就称未来费用率不会减少，只会加大。高端白酒销售有限公司主要负责典藏及以上的产品销售，典藏是一款对标普五的高端产品。

对于放弃低端产品的水井坊来说，实现高端产品的突破是必然战略，但这同时也意味着未来一段时间都将处于投入期。这种大规模投入能否结出果实还是未知数。

营收增加但是销量相比2019年减少18%

先看去年全年业绩，考虑到2020年水井坊业绩是下滑的，跟2019年相比，去年营收增长30.89%；归母净利润增长45.12%。在已披露年报的上市白酒企业中，增速排前列。

年报解释增长原因为2021年疫情得到控制，聚集型消费场景逐渐恢复正常，白酒行业实现了恢复性发展，与此同时公司的产品升级也带来了新的增长点。

按照水井坊的披露标准，水井坊系列产品全部划为高档产品，天号陈和系列酒则划为中档产品。目前高档酒占营收比重接近98%，中档酒规模仅1亿元。增长主要是水井坊系列带来的。

根据水井坊官网信息，水井坊系列包含了臻酿八号、井台、典藏、菁翠四个主要产品系列，售价在488元到1999元之间。此外还有一些售价在3000-60000元的超高端产品。

其中核心产品为次高端价格带的臻酿八号和井台，据光大证券（维权）研报数据，在浙江、上海、福建等核心市场，臻酿八号和井台收入占比达到80%以上。根据管理层披露，2019年臻酿八号和井台营收占比接近80%。

去年高档酒营收增长54.33%，但是从销量来看，并不乐观。去年水井坊白酒产量1.29万吨，同比增长57.77%；销量1.1万吨，同比增长40.34%。和2019年相比的话，产量增长40.97%，销量则减少了18.31%，整体库存量增长了47.99%。

这导致水井坊吨价从2019年的26.19万元提升到41.88万元。但是同期毛利率仅提升了1.64个百分点。

近几年在销量缩减的情况下，水井坊的产量一直保持大幅增长，存货也水涨船高。从2019年的15.2亿元增至2021年的21.97亿元。

另一方面，水井坊产能利用率为89%，并未达到满产状态。而公司还在建设邛崃全产业链基地，该项目建成后将新增2万吨原酒生产能力，比目前设计产能还多了39%。该项目计划投资额24.2亿元，项目投产后水井坊能否消化这些产能，又能否收回投资呢？

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