从3000元到2246元：中信证券大幅调低茅台目标价 一年时间经历了什么？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近日，中信证券发布关于贵州茅台的深度研报《逆境求变，顺境不惰》，其中最引人关注的点是将贵州茅台的目标价大幅下调至2246元，相比4月12日1782元的收盘价，涨幅空间仅为28%。

而在2021年2月的研报《三万亿从头越，长坡厚雪春风来》中，中信证券给茅台的目标价为3000元。

这份研报发布时点正是贵州茅台这一轮行情的最高点，2021年2月10日中信证券发布研报对茅台目标价看到3000元，2021年2月18日贵州茅台创出历史最高价2603.44元， 随后就开始了长达一年多的横盘下跌，截至目前累计跌幅已经达到30%。

中信证券给茅台3000元目标价的研报无意中成了行业大顶信号

在最新的研报中，中信证券对贵州茅台的业绩预测其实是更乐观的。

基于2021年年报中收入15%的增长目标，中信证券上调2022年-2023年的收入预测至1259亿元及1422亿元（原预测1230亿及1365亿元）。上调归母净利润预测至611亿元及694亿元（原预测590亿及661亿元）。

上调业绩预测的同时，大幅下调目标价，也许跟整个白酒行业的估值中枢下移有关系。

中信证券发布3000元股价预测的2021年2月10日，上市白酒公司市盈率中位数达到了64倍，达到2012年以来的最高点。

根据Choice数据，2012年以来，白酒指数市盈率中位数为25.5倍。2017年以前行业市盈率水平几乎都处在这个水平之下，2017年年之后行业估值中枢上移，市盈率中位数上升至32倍。2020年7月以后，白酒公司股价加速上行，将行业估值拉到远超历史均值的水平。

中信证券给茅台定出3000元目标的2021年2月10日，正好是本轮白酒行情最高点，根据Wind数据，行业市盈率中位数达到64倍，有两家公司市盈率超过100倍。

此后整个行业的市盈率水平开始整体下行，其中既有白酒公司业绩增长的因素，也有白酒公司股价集体大幅下行的原因。中信证券《三万亿从头越，长坡厚雪春风来》这份研报无意中成了行业大顶信号。

目前经过一年多的调整，上市白酒公司市盈率中位数降到了37.82倍。贵州茅台则从此前的74倍降至42.67倍。

行业估值中枢的下移，直接原因还是前几年白酒公司股价的持续上涨将行业估值推升到过高的水平。另一方面，在当前的经济背景下，可选消费的前景并不被看好。在疫情反复，居民收入受影响的情况下，无论是白酒消费场景还是需求都可能受到负面影响。

2021年部分低端白酒公司业绩已经开始下滑，白酒行业的收缩可能率先从具有自饮属性的低端酒开始。

在这个大背景下，很难想象贵州茅台估值中枢短期会再次回到2021年2月的高水平。

从贵州茅台自身来看，3月中旬以来，飞天茅台终端售价出现大幅下降。2022年散飞价格从此前的3000元左右降至2500左右。生肖茅台批价也出现下滑。这一定程度上反映了消费预期及终端需求在减弱，在消费数据不及预期的大背景下，高端白酒需求某种程度上也被抑制。

从今年3月初以来，五粮液股价加速下行，目前已经回到2020年6月初的水平。从高点算起，已经跌掉六成。

3月底，贵州茅台披露了一季度经营数据，归母净利润增速达到了19%，超过2021年及2029年同期，但是二级市场反应平平，这也说明市场预期在改变。

42倍市盈率的贵州茅台到底贵不贵？

2021年贵州茅台实现1061.9亿元，同比增长11.88%。其中茅台酒营收934.65亿元，同比增长10.18%；系列酒营收125.95亿元，同比增长26.06%。

从产销量来看，去年茅台酒产量增长12.42%，销量增长了5.68%；系列酒产量增长13.33%，销量则仅增长1.46%。茅台酒吨价达到257.75万元，同比提升了4%；系列酒吨价达到41.74万元，同比提升24%。

茅台酒吨价提升主要是非标产品提价及直销渠道销量增长所致，系列酒销量仅实现微弱增长，但结构升级带动了吨价大幅提升。

从2018年以来，在飞天出厂价保持稳定的背景下， 生肖酒、精品茅台、陈年茅台为代表的非标茅台不断提价，系列酒也经历了一轮又一轮涨价，共同推升了茅台的吨价。

除此之外，另一个重要的影响因素是直销渠道的改革，在出厂价不变的前提下，加大直销渠道投放同样可以变相提高出厂价。

2021年贵州茅台直销渠道营收增长81.49%至240.29亿元，占比达到22.7%。直销渠道销售了5735.7吨茅台，同比增长45.87%。

从吨价来看，经销商渠道的吨价几乎未变，直销吨价则提升24%至418.94万元，吨价是经销商渠道的3.1倍。

茅台的自营渠道有两类，一类是在各大城市设立的自营公司以及今年开始运营的i茅台APP，一类是集团营销公司运作的团购、商超、电商等直营渠道，但是这部分利润很大部分要分给集团。

早在2020年茅台集团就在不断拓展直销渠道，由茅台集团营销公司与商超服务商签订供货协议。茅台集团营销公司成立于2019年5月，由贵州茅台控股股东茅台集团100%持股，与上市公司没有股权关系。

2021年贵州茅台与茅台集团营销公司之销售商品间的关联交易达到了51.94亿元，占到直销收入的22%，年报披露“销售价格与公司其他非关联经销商的购货价格相同”，这也就意味着这批产品中的飞天茅台很可能是以969元的出厂价卖给茅台集团营销公司的，这部分直销利润并没有进入上市公司。

直销渠道并不能完全取代经销商渠道，在经历过短期的高速增长后，终有一天直销比例会碰到天花板。直销究竟能给公司带来多少利润增量很难量化。

短期内唯一能让茅台业绩大幅提升的因素就是提高飞天出厂价，但是贵州茅台何时会祭出这一杀招谁也说不准。

从整体来看，2021年茅台酒销量保持着小幅增长，2020年则陷入停滞。系列酒销量从2020年起就陷入停滞，与此同时系列酒还在大力度扩产能。

目前42倍市盈率的贵州茅台，到底贵不贵呢？

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