全球资本市场维持高波动性

今年一季度，全球资本市场遭遇“倒春寒”。地缘政治危机、新冠肺炎疫情反复冲击、通胀及供应链风险、不同经济体间经济周期和货币周期错位，是造成股市和债市回调的主要原因。表现较好的大宗商品市场也出现巨幅震荡。展望后市，投资者认为全球市场不仅将维持高波动率，同时也将展现出更多分化态势。

今年一季度，全球资本市场遭遇“倒春寒”。无论是股市还是债市，无论是新兴市场国家还是发达国家，都出现不同程度的回调。地缘政治危机、新冠肺炎疫情反复冲击、通胀及供应链风险、不同经济体间经济周期和货币周期错位，是造成回调的主要原因。即便是让投资者感受到暖意的大宗商品市场，也因为巨幅震荡让人心有余悸。

一季度，在多国货币政策收紧、企业盈利增速下滑和地缘政治风险加大的多重作用下，全球股票市场整体下挫，明晟（MSCI）全球指数自年初以来回调5.2%。

美国股市方面，宏观经济的总体稳定无法打消投资者的担忧。刺激政策推动消费者需求、就业率和工资水平等指标上升显示美国经济总体稳定。然而，在供需失衡已经造成通胀上行的背景下，俄乌冲突尤其是美西方与俄罗斯展开制裁与反制裁博弈，加剧了各方对于美国总体通胀的担忧。在通胀持续走高的情况下，美联储在3月份加息25个基点，并可能在5月份加息50个基点以及在年中启动缩表。受到这些因素影响，标普500指数在一季度下挫4.9个百分点。其中，技术、通信和非必需消费品等板块成为“重灾区”。

欧洲股市方面，由于受到俄乌冲突直接冲击，尤其是能源领域受影响较大，造成欧洲股市重挫。一季度富时罗素欧洲（英国之外）指数和MSCI欧元区指数分别下挫9.7%和11.1%。虽然欧盟委员会宣布了新的能源独立路线图，但是短期内能源价格的快速上涨造成投资者看空欧洲市场。与此同时，面对3月份7.5%的通胀数据，欧洲央行行长拉加德也表示，可能在年内加息，保证资产购买结束“一段时间”后提升利率。受此影响，欧元区内除了能源股实现正回报外，多数股票，尤其是非必需消费品和IT行业股票普遍下挫。

英国股市则在投资者逐步消化地缘冲突影响后表现迥异。由于富时罗素100指数中的大盘股集中了石油、矿产、医疗和银行股，其防御性特点使得该指数在一季度微涨1.78%。虽然整体微涨，但走势却惊心动魄。从2月中旬至3月底，富时罗素100指数走出了超过9%的深V形态。

亚洲地区资本市场表现更加分化。日本股市在年初两个月主要受美联储鹰派表态影响下挫，3月份持续上涨，但一季度日本东证TOPIX指数（美元计价）仍较年初下挫6.2%。受疫情影响，韩国股市一季度也大幅走低8.03%。值得关注的是，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等东南亚国家股市均出现不同程度上涨。

与股票市场类似，全球主要经济体债券市场也出现不同程度下挫。美元计价的摩根大通国债——美国市场指数、英国市场指数、日本市场指数和德国市场指数分别下挫5.2%、10%、6.7%和7.0%。

一般而言，地缘危机后资金往往流向避险资产寻求保护。然而，在高通胀背景下，尤其是地缘冲突加剧通胀的背景下，这一惯例正在被打破。面对不断高企的通胀，多国央行不仅转向鹰派，同时鹰派立场强度出人意料，造成多国政府债券收益率急剧上升。

美国国债收益率表现尤为明显。美国国债收益率从今年初开始一路上升，一季度末10年期国债和2年期国债收益率一度出现倒挂。英国和德国也在加速呈现弱势国债市场。其中，英国2年期、10年期国债收益率分别从年初的0.68%、0.97%上涨至一季度末的1.36%和1.61%；德国2年期、10年期国债收益率分别从年初的-0.64%、-0.18%上涨至一季度末的-0.07%和0.55%。

地缘冲突之下延续火热态势的是大宗商品市场。其中，能源表现最好，对于全球能源需求上升和供应限制的担忧造成纽约商品交易所轻质原油（WTI）期货价格今年一季度环比上涨36.1%，布伦特原油价格环比上涨35%。供应限制和能源价格上涨对基础金属冶炼的制约造成多数基础金属价格持续上涨。其中，铝、铜、镍、铅、锌、锡价格今年一季度环比分别上涨9.3%、18.4%、10.1%、5.7%、4.6%和34%。然而，让投资者印象深刻的不仅仅是基础金属市场的普遍上涨，更有镍价经历的史诗级行情以及伦敦金属交易所（LME）所称的“市场的系统性风险”。

展望后市，投资者认为全球市场不仅将维持高波动率，同时也将展现出更多分化态势。高波动率主要基于三方面的不确定性。一是疫情反复对于全球供应链的影响和冲击持续时间仍不确定；二是美联储虽然开启了新一轮收紧进程，但是紧缩的幅度和时机高度取决于未来美国国内的通胀、就业等宏观数据走势，美联储表态与实际行为之间的一致性程度将成为市场关注和分析的重点，也将成为影响市场走势的重要因素；三是地缘冲突走势尚不明朗，这将直接影响全球供应体系和间接影响各国央行决策。因此，市场将呈现更大波动性。

在波动性之外，各类资产的分化成为市场相对一致的预期。

股市方面，一季度的弱势表现并未造成市场的过度悲观。部分投资者认为，虽然趋紧的货币政策造成了股市回调，但总体上，全球利率环境仍处于负利率区间；与此同时，MSCI全球指数的市盈率只有17，而新兴市场国家的市盈率只有12，处于相对低位的估值水平意味着较大的上涨潜力。

债市方面，投资者普遍持续低配发达经济体政府债券，国债在投资组合中的避险作用被大幅削弱。其中，考虑到美联储对于通胀的鹰派态度，尤其是其缩减购债规模和加息立场，美国国债的吸引力在进一步下降。

在大宗商品市场，市场火热的主要逻辑已经从绿色转型带来的基础金属需求转变为绿色转型叠加地缘政治影响，而短期内地缘政治因素将持续发挥主导作用。这势必将导致大宗商品的供应紧张，价格整体维持较高波动率。

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